Alt i aksjer?

Denne artikkelen ble først publisert i Dagens Næringsliv onsdag 12. august 2015.

Professorene Eckbo og Thorburns råd om Oljefondet er som hentet fra et finanskollokvium på slutten av 1960-tallet.

Finansprofessorene B. Espen Eckbo og Karin Thorburn kaller Oljefondet arrogante «amatører» fordi de ikke lytter til forskningsmiljøene. La oss se på hva innspillene fra de to akademikerne går ut på. Jeg klarer å identifisere to hovedlinjer:

  • Invester alt i aksjer, fordi forskning viser at aksjer gir høyest avkastning.
  • Bruk markedsverdibaserte vekter i utformingen av aksje-porteføljen.

Jeg synes det er fascinerende at de to rådene – basert på «forskningsbaserte forvaltnings-prinsipper» – i bunn og grunn er de samme som Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) og Jan Mossin (1966) formulerte og publiserte for over 50 år siden, og helt i tråd med konstruksjonen av verdens første indeks-fond, som så dagens lys i 1973.

Rådene fra de to professorene er med andre ord omtrent 50 år gamle. At de kommer frem til at aksjer har hatt høyere avkastning enn statsobligasjoner, er ikke banebrytende. Det jeg forundres over, er at de ikke fore-slår at Oljefondet bør belåne aksjeporteføljen; så lenge aksjer gir høyere avkastning enn den renten den norske staten kan låne penger til, vil belåning lønne seg.

Hvorfor ikke pantsette hele Oljefondet for å maksimere forventet avkastning?

I 2013 fikk Eugene Fama og Robert Shiller nobelprisen i økonomi. Begge fikk prisen for å ha reist kritiske spørsmål til Treynor-Sharpe-Lintner-Mossin-teorien fra begynnelsen av 1960-tallet.

Fama har vist at aksjeporteføljer som konstrueres ut fra markedsverdibaserte vekter, mister kilder til høyere avkastning; det er mulig å gjøre det bedre enn akademikerne trodde på 1960-tallet.

Shiller har vist at timing teller, fordi mennesker er irrasjonelle. Interessant nok skrev Shiller en kronikk i DN på samme dag som Eckbo-Thorburn, en kronikk som går på tvers av Eckbo-Thorburn-rådene. Forøvrig har Shiller en stund advart mot at aksjemarkedet er overvurdert fordi markedet er historisk høyt priset i forhold til foretakenes inntjeningspotensial, slik han gjorde i andre halvdel av 1990-tallet.

Når Eckbo-Thorburn anbefaler Oljefondet å gå «all in» i aksjer i 2015, utelates helt risikoaspektet; klarer det norske folk, politikere og byråkrater – og ikke minst NBIM – å sitte helt i ro når markedet krakker? Det vet vi ikke sikkert, men vi husker fra forrige gang i 2008 og 2009 at politikere og praktikere syntes risikoen var for høy.

Nyere forskning har vist at adferd teller; folk tar mer risiko når det føles trygt og kutter risikoen når det føles utrygt, som er en oppskrift på å kjøpe på topp og selge på bunn. Det er ingenting i Eckbo-Thorburn-innlegget om nyere finansforskning, deriblant bidragene fra adferdsforskere.

Eckbo-Thorburn-rådene er som hentet fra et finanskollo-kvium på slutten av 1960-tallet.

Litt pussig, kanskje, når kritikerne omtaler Oljefondet som «amatører» og seg selv som «ledende, og ikke minst uhildede, finansforskere som har finkjemmet tendensen i avkastningsdataene i verdens finansmarkeder de siste tredve årene». Det betyr ikke at rådene fra Eckbo-Thorburn er dårlige, men omtalen av finansforskningen er selektiv og legger hovedvekt på mer enn 50 år gamle teorier.

Og kan vi ane dulgte intensjoner?

Oljefondet er som et fluepapir på folk som vil ha et sugerør ned i statskassen og din og min lomme, «rentseekers» som økonomene kaller det. Det gjør at man alltid bør være kritisk til folk som vil revolusjonere forvaltningen av det norske folkets fond. Å definere egeninteressen er viktig når man har med fagøkonomer å gjøre, for økonomiprofessorer har ingen tro på altruismen som en skapende drivkraft.

«Opprett et nasjonalt og uavhengig forskningssenter i finans», skriver Eckbo-Thor-burn.

Er det midler til egen forskning de er ute etter?

Det er ingenting i Eckbo-Thorburn-innlegget om nyere finansforskning, deriblant bidragene fra adferdsforskere. Det er gode grunner til å lytte til kritikk à la Eckbo-Thorburn, når den er konstruktiv. Betingelsesløs tillit til forvaltningen av Oljefondet er ikke i det norske folkets interesse. Jeg stusser imidlertid over fraværet av ny finansforskning i Eckbo-Thorburns kommentarer.