Oil barrels.

Enklere sagt enn gjort

Denne artikkelen ble først publisert i Dagens Næringsliv onsdag 2. desember 2015.

Kritikere av Oljefondet hevder at avkastningen lett kunne blitt høyere hvis gode råd ble fulgt. Men er det så enkelt?

Bernt Christian Brun og Atle Christiansen skriver i DN den 26. november at Oljefondet har mangler fordi aksjeporteføljen ikke følger en faktorstrategi. Ifølge Brun-Chistiansens beregninger hadde høyere avkastning med lavere kursvariasjoner blitt resultatet hvis Oljefondet praktiserte rådene fra et professorutvalg i 2009. Rådene fra de internasjonalt anerkjente ekspertene gikk ut på å kjøpe aksjer med systematiske faktoregenskaper, som eksempelvis lav markedsverdi (størrelse), lav markedsverdi i forhold til bokført egenkapital (verdi) og høy 12-månedersavkastning (momentum).

I Brun-Christiansens vurdering av Oljefondet vises det til teoretiske faktorporteføljers utvikling. Hvorfor ikke bruke faktiske data fra rene faktorfond
med avkastningshistorikk? Nordiske forvaltere har vært innovative i bruken av moderne finansteori.

Ekstragevinster kun på papiret

  • Figuren er hentet fra en studie fra 2012, publisert av Vanguard, verdens største indeksforvalter.
  • Studien undersøkte hundrevis av børsnoterte fond (ETFer) som har simulert teoretisk avkastningshistorikk fra tiden før fondene (60 måneder tilbake i tid) ble lansert. I tillegg har Vanguard beregnet den faktiske avkastningen i de samme fondene i tiden etter lanseringsdato (60 måneder frem i tid). Nullpunktet på den loddrette xaksen angir lanseringstidspunkt.
  • DNB etablerte i 2009 et av verdens første globale aksjefond med systematisk eksponering mot avkastningsfaktorene verdi, momentum og størrelse. Fra oppstarten i 2009 har dette fondet gitt kundene en årlig mindreavkastning i forhold til referanseindeksen på fire prosent årlig, før forvaltningskostnader.
  • Figuren viser akkumulert meravkastning i de nye, smarte indeksene, både før og etter langseringstidspunkt. I løpet av fem år ville de nye, smarte indeksene ha slått markedet for øvrig med nesten 80 prosent, eller 12,3 prosent årlig.
  • Etter lanseringen av ETFene ble den høye, akkumulerte meravkastningen til en liten mindreavkastning. I praksis gikk det ikke like godt som i den teoretiske simuleringen.
  • Verdens kanskje eldste aksjefond med faktoreksponering mot verdi-momentum-størrelse, danske Sparinvests globale Equitas-fond, har siden oppstarten i 2008 gitt kundene en mindreavkastning før forvaltningskostnader på én prosent årlig.

Mens Brun-Christiansens teoretiske tall viser meravkastning, viser virkelige porteføljer mindreavkastning i samme tidsrom.

Hva kan dette skyldes?

John Cochrane, tidligere president i American Finance Association, sa i 2011 at «vi har nå en jungel av nye avkastningsfaktorer ». Campbell Harvey, forhenværende redaktør i Journal of Finance, har dokumentert jungelen; det publiseres årlig titalls fagartikler med nye faktorer.

Vanguard, verdens største indeksforvalter, publiserte i 2012 en studie hvor de undersøkte avkastningen i hundrevis av nye indekser og børsnoterte fond som følger de nye indeksene. Mens den årlige meravkastnintgen i nye aksjeindekser var 12 prosent før indekslansering, skjedde noe «magisk» rett etter lansering av børsnoterte fond med eksponering mot de nye indeksene; plutselig ble høy meravkastning til en liten mindreavkastning, jf. figuren. Dette har ingenting med magi å gjøre, men med metode for datautvinning å gjøre.

De mest åpenbare kildene til mindreavkastning i de faktiske porteføljene er kostnader knyttet til hyppig aksjehandel samt tidsvarierende avkastningsfaktorer. Med «tidsvarierende» menes at robuste avkastningsfaktorer ikke kommer i en jevn strøm, men kan gi negative avkastningsbidrag i perioder på flere år. Akkurat som man ikke kan ta for gitt at aksjemarkedet alltid stiger.

Hva mener vi?

I Formuesforvaltning mener vi det er fornuftig å ha realistiske avkastningsforventninger. Det finnes dessverre ingen formel som gir høy avkastning hele tiden. Kapitalmarkedsavkastning er fortsatt et uløst mysterium, hvor praktikere og akademikere er på kontinuerlig jakt etter løsningen som alltid ligger litt foran de skarpeste detektivene.

Derfor forsøker vi å være ydmyke i en usikker verden. Betyr det av vi ikke kan gi klare råd? Joda, men rådene trenger ikke være svart-hvitt. Hva er best av aktiv forvaltning, indeksforvaltning og faktorforvaltning? Det avhenger av situasjonen, så hvorfor ikke holde dører på gløtt i stedet for å lukke dem?

DNBs og danske Sparinvests aksjefond med systematisk faktoreksponering har vært innovative uten at det ga umiddelbar meravkastning. Fraværet av meravkastning kan imidlertid skyldes uheldig timing.

Det er oppmuntrende at nordiske forvaltere setter spor og utfordrer konservative forvaltningsmiljøer. De beste resultater oppnås når man ikke er redd for å stilles på prøve, men i stedet lar ulike forvaltningsformer konkurrere i en verden hvor den ydmyke og nysgjerrige over tid vinner.