Lave renter – hva nå?

For å svare på spørsmålet er det lurt å prøve å forstå hvorfor vi er der vi er, og hvordan renten har blitt så lav. Renten har, som de fleste kjenner til, ikke alltid vært så lav, men de fleste glemmer at vi også tidligere har sett renten på slike lave nivåer. Dette var i kjølevannet av den store depresjonen på 1930-tallet. Grafen nedenfor viser den store rentesyklusen vi har vært igjennom.

Renten, styrt ved hjelp av sentralbankers styringsrente, har som oftest målsetningen å holde inflasjon og valutakurs stabil, som igjen skal fungere som grunnsteiner for videre sysselsetting og vekst. Den ønskede utviklingen av inflasjon, sysselsetting, vekst og valutakurs kan variere mellom sentralbanker, men forenklet kan man si at det er ønskelig med en balanse mellom disse. Sentralbankenes viktigste virkemiddel for å sikre økonomisk stabilitet er styringsrenten. Hvis det er for lav vekst, inflasjon og sysselsetting kan sentralbanken senke renten i forhåpning om at dette vil stimulere økonomisk aktivitet.

På samme måte kan sentralbanken øke renten dersom de synes økonomien vokser for raskt. Med andre ord fungerer styringsrenten som en gass og brems for økonomisk aktivitet. I tillegg til slike pengepolitiske grep kan myndighetene også trå til med finanspolitiske endringer. Finanspolitikk blir ofte brukt motsyklisk; myndighetene strammer inn pengebruken i tider med høy vekst, slik at de er bedre rustet til å stimulere økonomien i tider med svak vekst.effektiv rente på amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid

Det er en lang historie å fortelle hvordan renten kunne bli så høy som den var på 80-tallet, men kombinasjonen av oljeprissjokk, resesjon og høy inflasjon oppsummerer mye. Disse faktorene gjorde at sentralbanker økte styringsrentene markant i et forsøk på å bekjempe inflasjonen – en feilslått pengepolitikk som kun gjorde ting verre. Etter at man fikk kontroll over stagflasjonen (høy inflasjon/lav vekst) har renten gradvis falt, dog med store svingninger. I dag er det ikke unormalt å se land med nivåer nær nullrente. Som et eksempel kan vi se på utviklingen av en tysk statsobligasjon med ti års løpetid, som i april i år nådde et rentenivå så lavt som 0,1 prosent.

I løpet av de siste 20 årene har globalisering med friere flyt av kapital, varer, arbeidskraft, innovasjoner, samt Kina og andre fremvoksende lands ekstreme utvikling, hatt enorm påvirkningskraft på det økonomiske klimaet. Resultatet har vært høy vekst og lav inflasjon (billig arbeidskraft og vareproduksjon i fremvoksende land). Perioden før finanskrisen ble omtalt som en helt spesiell periode på grunn av kombinasjonen av høy vekst og nærmest uberørt inflasjon.

I ettertid vet vi at en svært viktig drivkraft bak denne høye økonomiske veksten, var den kraftige økningen av gjeld. Samlet etterspørsel og konsum er lik summen av inntekter og vekst i total gjeld. Deregulering og globalisering avfinansmarkeder gjorde at det både ble billigere og lettere å ta opp gjeld. Som en konsekvens steg gjeldsgraden til husholdninger, banksektoren og det offentlige med rekordfart. Generelt, når gjeldsgraden når et visst punkt og ikke lenger er bærekraftig, får vi et skifte i økonomien; dette fordi all gjeld må betjenes og til slutt nedbetales. Det var det finanskrisen handlet om.

Gjeldsboblen som sprakk i det amerikanske boligmarkedet var dråpen som fikk begeret til å renne over. Med dette fikk vi en kraftig korreksjon i økonomisk vekst og videre forventet vekst, og vi var på god vei inn i en kraftig resesjon og deflasjon.

effektiv rente tyske statsobligasjoner med ti års løpetid

Effekten som påløp var så alvorlig at hele bankvesenet holdt på å gå over ende, et scenario som hadde fått fatale konsekvenser. Myndigheter verden over, ledet an av USA, innså alvoret og støttetiltak for å unngå krisetilstander ble raskt satt på plass. Dette kan sammenlignes med akutt medisinsk nødhjelp på en livstruende pasient.

Når pasientens helse har stabilisert seg, diskuteres hvordan man best friskmelder pasienten. Det er dette, og valget man tok, som debatteres i dag. De to hovedsynspunktene går på om man skal gjøre det kort og brutalt, eller om man skal gjøre det mer skånsomt og gradvis over en lengre periode.

Valget som ble tatt var det sistnevnte, og derav fikk vi en kraftig senkning av styringsrenter, samt det som kalles kvantitative lettelser (også kalt trykking av penger). I praksis innebærer dette at sentralbanker går inn og kjøper obligasjoner (og andre aktiva) for å tvinge ned renten og kostnaden for kapital, slik at kostnaden for den som bærer gjeld minsker. Man tror og håper at man gjennom dette kan skape vekst ved at flere investeringer blir gjennomført, samtidig som de som har for mye gjeld lettere kan betjene og nedbetale lånene sine.

Hvis man lykkes med å holde den nominelle renten lavere enn den nominelle veksten, så vil gjeldsgraden minske over tid (gjeldens andel av bruttonasjonalprodukt). Dette kan være en effektiv måte å få ned gjeldsgraden på, og er en forklaring på hvorfor renten er så lav i dag.

Det finnes mange kritikere til denne måten å takle problemet på. Kritikerne mener at man holder kunstig liv i et system som kanskje ikke er bærekraftig på sikt, samtidig som det forhindrer eller forsinker nødvendige strukturelle forandringer. I tillegg til dette inflaterer de opp prisene på finansielle aktiva, som igjen kan skape ytterligere problemer.

Kanskje er dette nødvendige ringvirkninger for å få pasienten friskmeldt. Samtidig er det kanskje slik at begge parter kan ha rett. De kvantitative lettelsene var nødvendige for å stabilisere pasienten, men vi er også avhengige av strukturelle endringer for å skape langsiktig god vekst i økonomien. Det første steget er det letteste. Det å få politikere og individer til å iverksette og forstå nødvendigheten av strukturelle endringer er betydelig vanskeligere.

En annen effekt av den valgte veien er at man implisitt har innført en skatt (formuesskatt) på den som har kapital, til fordel for den som ikke har. For de av oss som har mye midler investert i bankinnskudd og andre renteinvesteringer av høy kvalitet, kommer den reelle avkastningen etter skatt til å bli negativ. Det koster å ha bygget opp en formue, mens det lønner seg å ha gjeld (negativ realrente).

Kommer renten til å normalisere seg snart?

Renten kommer mest sannsynlig til å holde seg lav i ganske lang tid fremover. Dette på grunn av at den finansielle friskmeldingen, som består av nedbetaling av gjeld, kommer til å ta lang tid. Det høye gjeldsnivået vi ser i dag har oppstått over tid, og det kommer til å ta enda lengre tid å få gjeldsgraden tilbake til et normalt nivå. Grafen nedenfor viser vekst i samlet gjeldsgrad.

Sentralbanker kommer til å være veldig forsiktige med å heve styringsrenten, til dels fordi man ønsker å være sikker på at den eventuelt økende veksten kommer til å vedvare, samt at en økonomi med så stor gjeldsgrad er mye mer sensitiv for renteendringer.

Hva kan endre på dette?

En kraftig endring og feilslått pengepolitikk kan gi sjokkbølger og kraftig stigende renter. Vi kan få en eller annen utenforstående hendelse som får fart på både vekst og inflasjon i løpet av relativt kort tid. Begge disse hendelsene kan inntreffe, men er mindre sannsynlige enn en langsom normalisering.

Det finnes også risiko på nedsiden i form av avtagende eller negativ vekst med en etterfølgende deflasjonsspiral. I en slik situasjon vil vi savne ett av verktøyene; pengepolitikken, der alt eller det meste av ammunisjon allerede er brukt opp. Hva skal sentralbanker gjøre når styringsrenten er null og kvantitative lettelser allerede er gjennomført?

Dagens situasjon

tidevannet løfter alle båter

Dagens situasjon, og den som kommer til å være med oss i nærmeste fremtid, er ganske motsatt den vi har vendt oss til. For investeringer og formuesforvaltning innebærer dette at vi forflytter oss fra at «tidevannet løfter alle båter» til at «tidevannet trekker seg tilbake». Se illustrasjon ovenfor.

Vi kommer fra en periode der vi har opplevd unormalt høy avkastning på våre investeringer. Den fallende renten og alternativkostnaden har gjort at uansett hva og hvor man har investert, så har resultatene blitt svært gode. Det gode håndverket, valg av forvaltere, hvordan man setter de sammen og hvordan man styrer porteføljen over tid har hatt en mye mindre synlig effekt, og deres relative bidrag har også vært begrenset.

Når vi nå ser fremover så vil vi få utfordringer med en markedsavkastning som sannsynligvis ikke matcher de forventningene vi har bygget opp. Vi ser, som bildet over viser, at de valg vi gjør rundt forvaltningen av vår formue kommer til å få mye større betydning for både det relative bidraget og det totale resultatet som vi til slutt sitter igjen med.

Perioden fremover kommer til å være en mye mer krevende periode for formuesforvaltning. Avhengig av tilnærming og valgt vei kommer resultatene av forvaltningen til å skille seg mye mer fra hverandre.

Hva skal man da gjøre som kapitaleier?

Kanskje man best svarer på dette gjennom å se på hva som skjer om man ikke gjørnoe som helst. Formuesforvaltnings misjon handler om å bevare og utvikle verdier. Det finnes en stor risiko for at man ikke klarer å bevare kapitalen (kjøpekraft etter skatt) om man ikke foretar seg tilpasninger. Gjør man tilpasninger kan man unngå dette, men man må være klar over at uansett tilpasninger så må man forvente en lavere avkastning på sine investeringer enn det som er vist den siste tiden.

Trøsten er at man med større sannsynlighet kommer til å kunne bevare og utvikle sine reelle verdier. Dette gjelder ikke bare for renteinvesteringer; alle aktivaklasser har steget i verdi på grunn av den fallende renten. Som et eksempel kan man se på hva boligprisene var på slutten av 80-tallet da renten på et boliglån var 15 prosent, sammenlignet med dagens nivåer når renten er under tre prosent. Det er vanskelig å forestille seg at dette ikke har noen påvirkning på hvor mye vi kan, og er villige til å betale for en bolig (naturligvis korrigert for inflasjon).

Formuesforvaltnings forventninger til markedsavkastning fra finansielle aktivaklasser er i dag betydelig lavere enn de historiske. I figuren nedenfor ser vi hva en portefølje med 50 prosent egenkapital og 50 prosent rentekapital har gitt av avkastning historisk, hva den forventede langsiktige avkastningen er (sett fremover) og hva den forventede avkastning er i nær fremtid (kortsiktig). Dette bildet tar ikke i betraktning noen tilpasninger eller noen form for avvik fra markedsporteføljen (indeks). Figuren viser at det er en betydelig differanse mellom den historiske avkastningen og den vi kan forvente fremover.

forventet avkastning

Mange vil nok lure på hvordan den kortsiktige forventede avkastningen kan være så lav som fire prosent. Tar vi en portefølje som bare består av renter (20 prosent pengemarked, 40 prosent norske obligasjoner og 40 prosent utenlandske obligasjoner), er den årlige avkastningen siden 1985 hele 8,4 prosent. Når man ser fremover og ser på hva disse obligasjonene har for rente i dag, blir porteføljerenten og kortsiktig forventet avkastning et par prosent. Forskjellen er på over seks prosent, og det er seks prosent årlig avkastning som vi ikke kommer til å motta fremover.

Disse forholdene er det mange som ikke er klar over. En stor forandring som man kan utrykke på følgende måte:

Hvilke tiltak skal man da vurdere?

Avkastningsforventningene er som vi tidligere har forklart lavere fremover. Vi kan ikke – og vi skal ikke – prøve å trylle for å lure oss selv til å tro at det går an å lage gull av gråstein. Vi må forholde oss ti lrealiteten. I tabellen nedenfor viser vi hva forventet avkastning er på ulike investeringsalternativer. Vi ser på forventet avkastning på renter, høyrente som er justert for mislighold, aksjer som er årlig langsiktig gevinst delt på kurs, hedgefond som er forventet avkastning for aktiv forvaltning, og private equity og eiendom (opportunistisk) som er satt ved hjelp av et justert risikopåslag.

Forventet avkastning på alle investeringsalternativer

En målsetning om positiv realavkastning krever et mye større innslag av investeringer som ikke er rentebærende. Ved å allokere mer av kapitalen til realinvesteringer øker også porteføljerisikoen (aksjer svinger mer enn renter). Disse svingningene kan dog minskes gjennom å øke innslaget av alternative investeringer som private equity, eiendom og hedgefond.

Hedgefond er ikke noe annet enn en allokering til aktiv forvaltning som ikke er avhengig av utsiktene til markedsavkastningen. Da tidevannet løftet alle båter var det ikke mange som så funksjonen og nytten av denne investeringsformen, men dette kommer til syne når vannet nå trekker seg tilbake.

Balansegangen er vanskelig. Vi må sikreat vi til enhver tid klarer å bære den høyere risikoen slik at vi unngår å gjøre feil (mind the gap, se figur nederst forrige side). Dette er den største risikokilden til at vi ikke får den avkastningen markedet gir. Samtidig så har renter en funksjon i form av en buffer, en investeringsform som gir stabilitet og trygghet, og som ikke nødvendigvis bør ignoreres på grunn av mye lavere forventet avkastning. Kapital som per i dag overstiger dette behovet bør dog som sagt vurderes investert andre steder.

Formuesforvaltnings verdiskapende elementer (se graf nedenfor og som beskrives i Formue magasin nummer 2 i 2014) kommer til å spille en mye større rolle fremover i jakten på et godt resultat. Vår sterke anbefaling som selskap er å bygge en strategi og plan for strategi som har som oppgave å dra nytte av disse elementene i så stor grad som mulig, naturligvis tilpasset de forutsetninger og mål som gjelder den enkelte.

Hva kommer dette til å kreve av oss?

Tiden fremover kommer til å være krevende. Nøkkelen til å være i stand til å håndtere dette på en god måte ligger i at man må dele og være åpne om forutsetningene, og man må også ha en tro på at uansett hvor vanskelig ting er i en periode, så går ting fremover og blir bedre.

Sett av tid og gå gjennom dagens situasjon. Gå gjennom, forbedre, endre eller tydeliggjør ditt mål og din mening med forvaltningen. Forstå strategien som er satt sammen for å fylle nettopp disse målene, og ikke minst hvilke svingninger du på kort sikt må kunne tolerere. Lag en plan som du binder deg til, slik at uansett hva som skjer så følger forvaltningen et mønster som gjør at du ikke bare holder deg til planen (hvilket samsvarer med målene), men også kan utnytte svingningene og andres feil til din egen fordel. Det er mulig å skape verdier i et mer utfordrende klima.

lave renter bevare

Bevare og utvikle: Formuesforvaltning har som misjon å bevare og utvikle kundenes verdier.

Vi skal hjelpe til med å bevare og utvikle din formue.