Formuesforvalting Markedsbrev

Markedsbrev mars 2019

Optimismen triumferer

  • Globale aksjer steg fire prosent i kroner i februar.
  • Optimismen er tilbake for fullt etter den utbredte pessimismen på slutten av fjoråret.
  • De siste 12-14 månedenehar aksjer i sum beveget seg sidelengs, men med store variasjoner underveis

Klikk her for å laste ned pdf-versjon av markedsbrevet.

Uvanlig sterk start på året

Gitt den sterke pessimismen ved inngangen til 2019, jf. figur 7, er mange overrasket overat aksjemarkedet er omtrent ti prosent høyere ved inngangen til mars enn ved utgangen av 2018. Sånn sett er de to siste månedene nok en påminner om psykologiens rolle i kapitalmarkedene. Vi har lett for å glemme at det er mennesker som utgjør markedene ogat noen markedsbevegelser av den grunn ikke trenger noen annen forklaring enn psykologi

Figur 1: Obligasjoner, høyrente og aksjer siden 2018

Figur 1 viser utviklingen i ulike markeder siden januar 2018. Vi ser at detde siste 14 månedene har vært omtrent dødt løp mellom globale obligasjoner, global høyrentesamt nordiske og globale aksjeindekser målt i kroner. Det er primært en svekkelse av den norske kronen som bidrar til at globale aksjer ligger et hestehode foran

Til tross for to måneder med uvanlig sterk oppgang i verdens aksjemarkeder er hovedtrenden eller momentum i de aller fleste markeder fortsatt negativ. I figur 2 viser vi andelen markeder med positivt momentum, dvs. retningen på 200 dagers gjennomsnittskurspå tvers av 46 markeder. Overraskende for mange har ikke to sterke måneder bidratt til en endring i globaltbørsmomentum.

Amerikanske aksjer har vært i føringen siden 2018, med god støtte i en sterk inntjeningsvekst, jf. figur 3.

Figur 2: Andelen av verdens aksjemarkeder med positivt momentum

Figur 3 viser veksten i inntjeningen i USAs 500 største selskaper; årsveksten er beregnet ved å sammenlikne det siste årets resultat pr. aksje med samme tallstørrelse fra året før. Veksten har bare fortsatt å stige de siste kvartalene, ikke minst hjulpet av ekstraordinære skattekutt og historisk høye marginer. Men hvis vi legger analytikernes resultatanslag til grunn –som normalt må nedjusteres når det nærmer seg rapporteringssesong –er det helt sikkert at veksten vil toppe ut allerede neste kvartal og falle betydeligi kommende kvartaler.

Videre vil vi dykke dypere inn i dette temaet; dvs. den sterke børsoppturen uten at det er så lett å se hvilke markedsdrivere man kan henge kursoppgangen på.

Figur 3: Resultatvekst og marginer i S&P 500-selskapene

Tema: Rekylen i 2019

Den sjeldent sterke starten på aksjeåret 2019 fortjener en nærmere gjennomgang. Hva har skjedd og hvorfor?

Hittil i år har globale aksjer steget nesten ti prosent målt i norske kroner. De fleste aksjemarkeder er med på oppturen; ifølge Bloomberg har omtrent åtte av ti markeder hatt positiv avkastning så langt i 2019. De fleste har allerede glemt avslutningen påfjoråret, da verdens aksjemarkeder falt rundt åtte prosent i løpet av fjerde kvartal, målt i sterkt svekkede kroner. Sentimentet, det vil si stemningen blant folk i aksjemarkedet, har steget fra ekstrem pessimisme ved juletider tilsterk optimisme i dag, jf.figur 7.

Vi har forsøkt å se på tilsvarende episoder som dagens, hvor aksjemarkedet har gått fra ekstrem pessimisme på en tid hvor hovedtrenden eller momentum var negativ, for så å bli avløst av en kraftig rekyl. Basert på data fra Ned Davis Researchfinner vi at det har vært fem liknende tilfeller globalt de siste 20 årene, jf. figur 4.



Figur 4: Sentimentdrevne rekyler de siste 20 årene

Figur 4 viser at samtlige rekyler til slutt mistet piffen. I fire av fem tilfeller falt aksjemarkedet enda dypere enn før oppgangen startet. Er oppgangen i januar og februar, jf. blå linje i figur 4,nok et eksempel på falskt håp?

I figur 5 viser vi utviklingen i makrooverraskelser i USA.Når amerikanske nøkkeltall for økonomisk utvikling overrasker positivt i forholdtil makroøkonomenes prognoser, stiger linjen i figur 5; når makrotallene skuffer, faller linjen. Figur 5 forteller oss at makrotallene begynte å skuffe for alvor i oktoberi fjor. Og de har bare fortsatt å skuffe. Det finnes med andre ord ingen holdepunkter for at det er overraskende gode makrotall som driver markedet; oppgangen har kommet til tross for svake konjunkturdata.

Hvis vi beveger oss fra makrotall som forteller oss om tilstanden her og nå til ledende indekser –som har til hensikt å signalisere kommende skift i konjunkturelle forhold –finner vi heller ikke her noen støtte for aksjemarkedsoppgangen, jf. figur 8. Den ledende indeksen for USA har hatt en negativ utvikling de siste månedene.

Figur 5: Makrooverraskelser i USA toppet ut i oktober 2018

Hever man blikket, ser man dessuten at aksjemarkedet ikke har andre markeder med seg. Eksempelvis er lange statsrenter i USA –som er en god konjunkturindikator –lavere i dag enn i fjerde kvartal, jf. figur 6. Hvis konjunkturene virkelig haddeskiftet til det bedre, ville man ventet høyere langrenter –og ikke lavere enn da børsnedturen startet i fjerde kvartal i fjor. I samme figur 6 ser vi også utviklingen i prisen på vekstsensitive industrielle råvarer; heller ikke her er det tegn til vekstoptimisme. Med andre ord blir ikke begeistringen i aksjemarkedet delt av aktørene i andre markeder

Figur 6: Lange renter i USA og industrielle råvarepriser

Vi tror utviklingen i verdens aksjemarkeder i januar og februar må ses i sammenheng med den ekstreme pessimismen som preget markedsaktørene ved utgangen av fjoråret. Og mens pessimismen spredte seg, kom det nye signaler fra sentralbanken i USA, Federal Reserve, om at renten neppe ville heves mer i denne omgang. Derfor henger vi børsoppturen de to siste månedene på de to knaggene vi kan kalle sentiment og pengepolitiske signalerfra USA. På neste side går vi gjennom da vanlige markedsdriverne for å vurdere om de fakta vi legger mest vekt på, har endret seg

Markedsdriverne på 1-2-3

I figur 7, 8, 9 og 10 har vi illustrert utvikling og tilstand i de tallfestede og objektive markedsdriverne sentiment, konjunktur, momentum og verdi:

  • Sentimentet (figur 7) gjenspeiler optimisme igjen og eren negativ driver.
  • Konjunktur (figur 8) er en negativ markedsdriver.•Momentum (figur 9) er en negativ markedsdriver.
  • Verdi (figur 10) forteller oss at markedene, og spesieltdet amerikanske, er sjeldent dyre. Det betyr atforventet avkastning på lang sikt er lavere ennnormalt.

I figur 11 og 12 oppsummerer vi markedsdrivere og anbefalinger.Vi anbefaler å ta mindre risiko enn normalt gjennom en undervekt i aksjer.

Figur 7: Sentimentet gjenspeiler optimisme igjen

Figur 8: Veksten i ledende indekser i USA og globalt peker ned

Figur 9: Momentum er en negativ markedsdriver

Figur 10: Lite verdi etter ti år med oppgang i markedene

I figur 11 og 12 oppsummerer vi markedsdrivere og anbefalinger. Vi anbefaler undervekt i aksjer og å ta mindre risiko enn normalt.

 

Figur 11: Oppsummering av markedsdriverne

Figur 12: Våre anbefalinger