På kort sikt spiller det liten rolle om aksjemarkedet er dyrt eller billig. Det kan stige eller falle uansett. Over lengre horisonter har det derimot vært en sterk sammenheng mellom verdsettelse og påfølgende avkastning. Dyre aksjer er en av flere faktorer som tilsier at avkastningen fra amerikanske aksjer kan bli en skygge av seg selv de neste årene. Hvordan bør vi forholde oss til slike spådommer?
Avkastningen har vært nær historiske toppnivåer
De siste årene har vi blitt vant med høy avkastning fra amerikanske og globale aksjemarkeder, og utviklingen har vært drevet av noen få amerikanske teknologiselskaper. Både de siste to, fem, ti, femten eller tjue årene har gitt tosifret årlig gjennomsnittsavkastning. Ser vi på alle mulige tiårs-perioder siden 1945, har de siste årene vært blant de beste siden deler av 80- og 90-tallet, og før det 1950-tallet.
Fra 13 til 3 prosent?
Goldman Sachs tror gjennomsnittlig årlig avkastning i S&P 500-indeksen kan bli 3 prosent de neste 10 årene, riktignok med et utfallsrom på mellom 1 og 7 prosent. Årsaken er en kombinasjon av høy verdsettelse, den høyeste konsentrasjonen på 100 år (indeksen er veldig avhengig av noen få selskaper) og forventninger om at de store teknologiselskapene ikke vil opprettholde vekstnivået. De tror det er 72 prosent sannsynlighet for at aksjer vil gi lavere avkastning enn statsobligasjoner.
Hold deg oppdatert – få ukeskommentaren i inboksen hver fredag. Meld deg på her.
Hvorfor så lav forventet avkastning?
- Høy verdsettelse har historisk vært en god indikator for avkastning over de 10 neste årene. I dag er amerikanske aksjer dyre uavhengig av målemetode.
- Goldman Sachs mener et aksjemarked som domineres av noen få selskaper, betyr økt risiko hvis disse leverer skuffende resultater. Goldman peker på historiske data som viser at høy konsentrasjon ofte har blitt etterfulgt av lavere avkastning neste 10 år.
Grafen viser årlig gjennomsnittsavkastning over rullerende tiårs-perioder (blå strek), men grafen er flyttet ti år tilbake i tid. Den røde streken viser verdsettelsen av S&P 500 basert på noe som heter «syklisk justert P/E» eller «CAPE». Aksen til den røde streken er snudd på hodet, slik at fallende rød strek betyr dyrere aksjer, mens stigende rød strek betyr billigere aksjer. Det har historisk vært en tett sammenheng mellom verdsettelsen og avkastning påfølgende 10 år. Billige aksjer har normalt ført til høy avkastning og omvendt. Fordi verdsettelsen i dag er svært høy, indikeres avtagende tiårs-avkastning fremover.
Ta prognoser med en klype salt…
Goldman sier at flere ting kan gjøre at avkastningen også kan bli høyere. De trekker frem sterkere økonomisk vekst og færre resesjoner enn beregnet, vedvarende høy inntjeningsvekst og markedskonsentrasjon, økt produktivitetsvekst og fallende renter som mulige positive bidragsytere.
En artikkel i Financial Times trekker samtidig frem at teknologigigantene har sterke markedsposisjoner, er de som investerer mest og dermed har best forutsetninger for videre vekst. Av de ti selskapene som har kjøpt opp flest oppstartsselskaper mellom år 2000 og 2024, finner vi Google og Microsoft helt på topp, men listen inkluderer også Apple, Meta og Amazon.
Analytikerne i J.P. Morgan har lansert egne prognoser for langsiktig avkastning. Også de tror på lavere avkastning, men er mer optimistiske enn Goldman Sachs på grunn av forventede effekter fra kunstig intelligens og kvaliteten på de store selskapene. J.P. Morgan tror store amerikanske og globale selskaper vil gi en annualisert avkastning på henholdsvis 6,7 og 7,1 prosent de neste 10-15 årene.
..men MAN må heller ikke ta høy avkastning for gitt!
Hedgefond-selskapet MAN Group advarer mot å forvente at de siste årenes høye avkastning er normalen. De peker på at tiårs-periodene frem til 1937, 1946, 1982 og 2011 ga negativ årlig gjennomsnittsavkastning i det amerikanske markedet. Perioder med høy avkastning har ofte blitt avløst av perioder med lavere avkastning. MAN peker på at de siste årenes utvikling har vært drevet nesten utelukkende av en teknologisektor som nå er høyt priset, og at det fremover er hensiktsmessig med risikospredning til andre regioner.
At det nå er høye forventninger til aksjemarkedet fremover, reflekteres i at andelen amerikanere som tror på høyere aksjekurser om 12 måneder, ikke har vært høyere enn nå siden minst 1988!
Utfordrende også for det globale aksjemarkedet?
Amerikanske aksjer utgjør i dag over 65 prosent av det globale aksjemarkedet. Lavere avkastning i USA vil påvirke også globale aksjefond. Samtidig er USA den mest innovative av de store økonomiene, har høy teknologisk kompetanse og en bedre demografisk profil enn Kina og Europa. At amerikanske aksjer har steget mest og er dyrest er en refleksjon av at mange tror fremtidsutsiktene er best i USA. Det Internasjonale Valutafondet (IMF) spådde nylig svakere utvikling i verdensøkonomien enn normalt de neste årene, blant annet tynget av lavere vekst i arbeidsstyrken og lav produktivitetsvekst.
Hva betyr dette for din portefølje?
- Globale indeksfond domineres i dag av amerikanske teknologigiganter. Fortsetter de himmelferden kan det bidra til at indeksfondene fortsetter å prestere. Skulle de falme, vil investeringer i andre regioner og/eller i globale aktivt forvaltede fond, kunne gi verdifulle porteføljebidrag, dog forutsatt svak utvikling for gigantene ikke demper risikoviljen generelt.
- Både Goldman Sachs, MAN Group og J.P. Morgan mener alternative investeringer som private equity, eiendom, infrastruktur, private credit og hedgefond, ikke bare gir flere kilder til avkastning, men også bidrar til risikospredning. Investeringer utenfor børs kan bli ekstra viktig fordi stadig flere selskaper forblir i privat eie. Private equity er mer orientert mot små- og mellomstore selskaper, der det er naturlig at noen av de neste årenes suksesshistorier blir å finne. J.P. Morgan forventer 8-10 prosent årlig langsiktig avkastning for private equity og eiendom, samt rundt 5 prosent for hedgefond.
- I dag tror investorene at gjennomsnittlig rentenivå i USA vil være 4,3 prosent de neste 10 årene. Jeg tror det er det vel så høy sannsynlighet for at dette rentenivået kan stige som falle. Det kan bety større verdisvingninger for obligasjonsfond, men også god løpende avkastning.
Høy eller lav risiko nå?
Uansett spådommer om fremtidig avkastning er dette kun prognoser. Om noen av dem mot formodning treffer blink, vil gjennomsnittstallet skjule både oppturer og nedturer. Med andre ord vil vi fortsatt kunne se frem til veldig gode år, men nok også flere nedturer enn i årene etter finanskrisen.
Det er fristende å tenke at risikoen i aksjemarkedene nå er lav siden det nås stadig nye toppnoteringer, og med et bakteppe av særdeles høy avkastning i 2023 og hittil i 2024. Sannheten er den motsatte. Sannsynligheten for en dårlig periode er nå større enn i perioder preget av dårlig stemning og fallende kurser. Selv om vi intuitivt oppfatter at det er da risikoen er høyest. Derfor er det i nettopp denne fasen av en markedssyklus at verdien av en bred portefølje er i ferd med å løftes!