Aksjer og renter i forunderlig tango

Skrevet av Christian Lie

I år har vi sett flere tilfeller der aksjer og obligasjoner svinger i samme retning, som i september da verdien av begge falt samtidig. I den mest klassiske porteføljen av alle er disse to komponentene satt sammen med hensikt om at de skal danse i utakt. Hvorfor kan dette likevel også bli en synkron pardans?

I dag skal jeg by på et nytt potensielt partytriks, som dog kan kreve tungen rett i munnen på imponeringstidspunktet. Regel nummer én i kapitalforvaltning er risikospredning, og det å fordele eggene på flere kurver kan bidra til å dempe verdisvingningene i porteføljen. Forutsetningen for den hyggelige effekten er at kurvene ikke beveger seg i takt med hverandre, eller med andre ord danser en lite synkron pardans. Den beste løsningen i den forbindelse er å finne investeringer som sammen blir de desidert første deltagerne til å ryke ut av «Skal vi danse». Jo mer i utakt komponentene beveger seg, desto bedre siden et verdifall hos noen vil kunne kompenseres av fremgang hos andre.

Ikke alltid enkelt å finne investeringer som danser i utakt

I prinsippet høres det enkelt ut å finne dårlige dansepartnere i porteføljen. Ved å velge investeringer som ikke beveger seg i samme retning hele tiden og som har en positiv langsiktig avkastningsforventning, burde jo veien til portefølje-nirvana være kort. Dessverre viser historien at investeringer som gjennom en periode har danset i utakt, i neste kan svinge sammen så pent som bare det. På Hamar kaller vi dette fenomenet korrelasjoner, eller oversatt til øvrig norsk hvordan to eller flere ting beveger seg i forhold til hverandre gjennom ulike perioder. Mens vi har gode tall for historiske korrelasjoner, som i retrospekt kan fortelle oss hvordan vi burde ha bygget porteføljen tilbake i tid, har det derimot vist seg livsfarlig å forvente at gamle korrelasjoner vil fortsette i fremtiden. Ting har nemlig en tendens til å endre seg raskt i finansmarkedene.

Perioder med positiv korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner

Det er en slik dreining vi av og til ser i den mest klassiske og enkleste porteføljen av dem alle, nemlig kombinasjonen av aksjer på den ene siden og statsobligasjoner på den andre. Årsaken til at dette omtales som en klassisk portefølje er at mens aksjer skal drive avkastningen i gode tider, så skal statsobligasjonene kompensere når aksjekursene faller. Mekanikken er at når investorene selger aksjer i frykt for kriser eller resesjoner, så strømmer pengene inn i statspapirer i stedet og driver kursene og dermed avkastningen på disse opp. Dermed dempes svingningene i hele porteføljen over tid.

Verdien på aksjer og statsobligasjoner har i slike tilfeller en negativ korrelasjon, altså at verdiene danser i utakt ved ulike markedsforhold. Gjennom mange år med grei økonomisk vekst og fallende inflasjon har mange investorer fått både i pose og sekk, altså god avkastning i aksjer og i obligasjoner. Noen ganger kan en positiv korrelasjon utvilsomt være en bra ting, men ikke alltid.

I år har vi sett tilfeller der en positiv korrelasjon mellom aksjer og renter virker i feil retning, som i september da verdien av begge investeringskategoriene falt samtidig. Dette i motsetning til kollapsen i finansmarkedene i mars 2020, da skrekkslagne investorer solgte aksjer og kjøpte statsobligasjoner og dermed utløste en risikodempende negativ korrelasjon.

Hva påvirker kjemien mellom dansepartnerne?

Hvordan aksjer og renter beveger seg påvirkes av mange faktorer, men med utgangspunkt i den siste tidens flaskehalser, inflasjon og økonomiske utvikling på den ene siden, og historiske data på den andre, er det mulig å utbrodere noen kjennetegn i bevegelsene.

Det følgende kan bli litt teknisk, men jeg skal forsøke å gjøre det så forståelig som mulig. Les gjerne igjennom flere ganger. I forkant kan det være greit å forklare at stigende inflasjon normalt er negativt for statsobligasjoner fordi prisveksten spiser opp den på forhånd avtalte renteavkastningen på obligasjonene. Da vil investorene være mindre villige til å betale like mye som før for obligasjonene, noe som fører til at obligasjonskursene faller.

Ifølge analysehuset Gavekal Economics påvirkes nemlig pardansen mellom aksjer og renter av sammenhengen mellom økonomisk vekst og inflasjon, der vekst og inflasjon i samme retning ofte gir negativ korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner, mens vekst og inflasjon i motsatt retning tenderer til å gi positiv korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner. Hvis du enda ikke er forvirret, har du nå mitt klarsignal til å lese videre.

  • Når økonomien og inflasjonen beveger seg i samme retning, kan det gi følgende utslag for aksjer og obligasjoner (med negativ korrelasjon):
    • Høyere vekst + stigende inflasjon = bra for mange typer aksjer, men som regel dårlig for obligasjoner
    • Svakere vekst + fallende inflasjon = dårlig for aksjer, men bra for obligasjoner
  • Når økonomien og inflasjonen beveger seg i motsatt retning, kan det gi følgende utslag for aksjer og obligasjoner (med positiv korrelasjon):
    • Høyere vekst + fallende inflasjon = bra for aksjer (spesielt vekst/teknologi), periodevis bra for obligasjoner
    • Svakere vekst + stigende inflasjon = ofte dårlig for aksjer (unntatt materialer/råvarer), periodevis dårlig for obligasjoner

Drives inflasjonen av etterspørsel eller tilbud?

Og det er her vi kommer til sakens kjerne, ettersom det er drivkreftene bak inflasjonen som vil påvirke veksten og dermed om korrelasjonen mellom aksjer og obligasjoner blir positiv eller negativ.

Den vanligste formen for inflasjon er den som drives av stigende etterspørsel i økonomien, da dette gjerne løfter veksten og inflasjonen samtidig. Omvendt vil fallende etterspørsel normalt svekke veksten og inflasjonen. Som nevnt over vil en slik utvikling normalt føre til en generelt ønsket negativ korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner, altså der de risikodempende egenskapene beholdes.

I dag er den viktigste driveren for inflasjon i mange land begrensninger i produksjonskapasitet og tilbudet av varer og tjenester, med store flaskehalser og kapasitetsproblemer. Tilbudsbegrensninger fører til høyere priser på mange varer og tjenester, noe som ikke øker etterspørselen, men heller demper veksten fordi ting rett og slett blir for dyrt. På samme måte vil lettelser i flaskehalsene føre til lavere priser, som igjen stimulerer etterspørselen og den økonomiske aktiviteten. Som forklart over vil en slik utvikling der veksten og inflasjonen går hver sin vei, ofte gi positiv korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner, og dermed lavere risikodempende effekter.

Som nevnt i tidligere skriblerier kan ingen vite med sikkerhet hvordan inflasjonen, veksten og korrelasjonene vil utvikle seg fremover. Oppskriften over er ment som et rammeverk for forståelse og er samtidig en forenkling. Eksempelvis fordi inflasjon kan drives av etterspørsels- og tilbudsfaktorer samtidig, eller ved at ulike typer aksjer vil kunne stige eller falle avhengig av balansen mellom vekst og inflasjon. Selv om historien har vist at aksjer og obligasjoner kan ha positiv korrelasjon, har den som regel i disse periodene kun vært svakt positiv, noe som uansett har bidratt til å dempe risiko og forsvart det å ha obligasjoner i porteføljen.

Del artikkel

Christian Lie