Til tross for det største inflasjons- og rentesjokket på førti år, har verdensøkonomien så langt klart seg overraskende bra. Selv om det ikke mangler advarsler om en kommende resesjon, tilsier utviklingen i finansmarkedene at dette ikke er noen selvfølge. I år har flere store økonomier økt veksttakten, men er dette starten på en ny konjunkturoppgang, eller bare stille før stormen?
Motstandsdyktig verdensøkonomi
Sterke arbeidsmarkeder er ikke bare en konsekvens av pandemien, de har også blitt påvirket av demografiske endringer. Høy sysselsetting til tross for usikkerhet i næringslivet har bidratt til å opprettholde forbruksevnen i en tid med kraftig prisvekst og stigende renter. Gjennom nullrenteregimet benyttet mange virksomheter muligheten til å låse inn finansiering med lave renter på lengre løpetider enn normalt. Dette har så langt bidratt til å skåne mange bedrifter fra sentralbankenes aggressive rentehevinger.
Vi vet også at over nitti prosent av boliglån i USA har fastrente, noe som sammen med sparereserver etter pandemien har løftet evnen til å absorbere rente- og inflasjonsutfordringene. En varm vinter har samtidig gitt støtte til bygg- og anleggsvirksomhet og servicenæringene, og bidratt til å dempe energiprisene. At inflasjonen har vist tegn til å avta i mange land, har i tillegg gitt håp om at rentetoppen snart er nær.
Mot slutten av fjoråret viste en realtidsindikator for global BNP-vekst fra Goldman Sachs en veksttakt på rundt en prosent, godt innenfor det mange vil definere som resesjonsnivå. I dag ligger samme indikator på rundt fire prosent, med andre ord en markant akselerasjon i vekstraten. Det store spørsmålet er likevel om denne fremgangen er bærekraftig. Sentralbankene har til tross for uro i banksystemet signalisert planer om ytterligere rentehevinger for å bekjempe inflasjonen.
Fortsatt for høy inflasjon
I de syv største industrialiserte økonomiene (G7) var konsumprisveksten fortsatt 6,4 prosent i februar, langt over inflasjonsmålet på rundt to prosent. Fordi vi fortsatt har tilnærmet rekordlave ledighetsrater i mange av disse landene, vil det bli vanskelig å nå inflasjonsmålene uten en knekk i arbeidsmarkedene og lønnsveksten. En annen og til dels underkommunisert inflasjonsdriver har vært næringslivets prisøkninger utover egen kostnadsvekst, noe både akademikere og sentralbankpolitikere har bemerket. I 2022 steg fortjenestemarginene i USA til rekordnivåer. Likevel, lavere olje- og råvarepriser, innstrammende utlånspraksis i banksektoren og innstrammende pengepolitikk taler for at tyngdeloven vil prege inflasjonstallene fremover. Spørsmålet er bare om det vil være nok, særlig dersom arbeidsmarkedenes motstandsdyktighet skulle vedvare.
Motstridende signaler
Mens aksjeanalytikerne forventer tiltagende inntjeningsvekst de kommende kvartalene og inn i 2024, forventer makroanalytikerne i gjennomsnitt avtagende BNP-vekst. I USA forventer seksti prosent av økonomene resesjon innen tolv måneder. Tilsvarende signaliserer rentemarkedet forventninger om en oppbremsing i økonomien og kutt i den amerikanske sentralbankens styringsrenter fra sommeren. Dette rimer relativt dårlig med optimismen i aksjemarkedene, der globale aksjer har steget 15 prosent siden oktober og fem prosent siden årsskiftet, målt i dollar. En bred global aksjeindeks prises nå til rundt tretten ganger forventet inntjening. Dette er noe lavere enn gjennomsnittlig nivå siste tjue år, men fortsatt et godt stykke over tidligere resesjonsnivåer. Prisingen indikerer likevel en gjennomsnittsavkastning noe over historiske normalnivåer de neste 10-15 årene.
Ikke det beste utgangspunktet for en langvarig oppgangsperiode
Tidligere bullmarkeder i aksje- og finansmarkedene har ofte begynt fra en situasjon der arbeidsledigheten var unormalt høy, inflasjonen lav, kapasitetsutnyttelsen lavere enn vanlig og verdsettelsen fremsto som utpreget billig. Dette sammenfalt normalt med høye risikopremier i finansmarkedene, der utsiktene for avkastning i aksjer og selskapsobligasjoner var vesentlig høyere enn for renteplasseringer med svært lav risiko.
I dag er ledighetsratene unormalt lave, inflasjonen er uvanlig høy, kapasitetsutnyttelsen er relativt høy og verdsettelsen er midt på treet. Fordi risikofri rente er høyere enn på lenge, og verdsettelsen kun er midt på treet, er risikopremiene forholdsvis lave. Uten en resesjon som kan fremtvinge stigende ledighet, lavere inflasjon og kapasitetsutnyttelse samt billigere prising, gir dette bedre forutsetninger for en periode med bølgete retningsløshet, fremfor en ny langvarig oppgangsperiode i markedene.
Ingen resesjoner er like
Ytterligere innstramminger i pengepolitikken, mindre utlånsaktivitet hos bankene, generelt høyere finansieringskostnader, redusert forbruks- og investeringsvilje og generell usikkerhet kan bremse den økonomiske utviklingen de neste kvartalene. Jo lenger rentene holdes høye, desto større negative effekter vil det bli etter hvert som bedrifter og husholdninger må refinansiere sine lån. Gullhår-scenarioet som mange investorer håper på består av raskt avtagende inflasjon med påfølgende rentekutt, arbeidsledighet som kun stiger forsiktig, kinesisk økonomi som akselererer og en verdensøkonomi som dermed unngår resesjon. Denne «myke landingen» vil derimot ikke gi oss den nødvendige «tilbake til start»-forutsetningen som nok må til for å utløse det neste lengre bullmarkedet.
Om sentralbankenes faktiske målsetning er inflasjon på rundt to prosent, må arbeidsmarkedene svekkes såpass mye at også lønnspresset avtar. Å manøvrere pengepolitikken helt presist i en jungel av økonomiske og finansielle drivkrefter som reagerer med forsinket effekt på rentehevingene, er umulig. Det er derfor en ikke ubetydelig sannsynlighet for at ledigheten ender opp med å stige mer enn ønsket, noe som da kan utløse en negativ spiral som ender i resesjon. Trøsten må være at historiske resesjoner som i hovedsak ble utløst av renteoppgang alene, var mildere og mer kortvarige enn de som ble utløst og/eller forsterket av uhildet optimisme, overinvesteringer eller finanskriser.