At det amerikanske aksjemarkedet fremstår som dyrt, både i forhold til andre regioner og til sin egen historikk, er godt kjent. Noen mener prisingen nærmer seg boblenivå. Det er likevel noen kjennetegn ved verdens største aksjemarked som avviker fra både det europeiske og det nordiske markedet, og som kanskje kan forsvare den høye prisen.
Kort oppsummert
- Skiftet fra materielle til immaterielle eiendeler; USA er verdensledende på investeringer i patenter, programvare, databaser, merkevarer og humankapital.
- Høy eksponering mot immaterielle aktiva gir selskaper lav kapitalbinding, høye marginer og mulighet til å skalere uten store ekstra kostnader. De ti største selskapene utgjør ~40 % av S&P 500 og står for en stor del av inntjeningen.
- Verdsettelsesmetoder undervurderer immaterielle eiendeler, noe som kan få amerikanske aksjer til å virke dyrere enn de egentlig er.
- Magnificent 7 investerer tungt i fysiske aktiva (datasentre, nettverk, chipproduksjon) for å sikre seg AI-forsprang, til tross for at dette øker kostnader og risiko.
- Sektorsammensetningen i USA har langt høyere andel immaterielle aktiva enn andre markeder, særlig innen IT, kommunikasjon og diskresjonære varer. Høy verdsettelse gjenspeiler optimisme om produktivitetsvekst drevet av teknologi og AI, men lav risikopremie betyr at skuffelser kan slå hardt ut.
Fra materielle til immaterielle eiendeler
For femti år siden besto S&P 500-selskapenes balanser hovedsakelig av fysiske eiendeler som fabrikker, maskiner, transportmidler og lagerbeholdning. Immaterielle eiendeler som patenter, programvare, databaser, algoritmer, merkevarer, nettverkseffekter og ikke minst kunnskap og såkalt humankapital kunne knyttes til mindre enn 20 prosent av markedsverdien av S&P 500 i 1970.
I dag utgjør selskaper der immaterielle aktiva dominerer balansen rundt halvparten av S&P 500, mens andelen immaterielle eiendeler for de 15 største selskapene i gjennomsnitt er rundt 90 prosent. Overgangen fra materielle til immaterielle eiendeler er ikke bare et amerikansk fenomen, men USA er i særklasse verdens største investor i slike verdier. Allerede i 1990 ble de materielle eiendelene passert i verdi, og gapet har bare økt siden. Ifølge World Intellectual Property Organization var pengebruken på ikke-fysiske eiendeler i USA i 2024 på 4.700 milliarder dollar – nesten dobbelt så mye som Frankrike, Tyskland, Storbritannia og Japan til sammen. Uavhengig av sektor er amerikanske aksjer omtrent dobbelt så mye eksponert mot immaterielle investeringer som globale aksjer utenfor USA. Det er særlig IT (Apple, Microsoft, Nvidia), kommunikasjon (Alphabet, Meta) og diskresjonære forbruksvarer (Amazon, Tesla) som har høyest eksponering.
Få ukeskommentaren på e-post hver fredag og hold deg oppdatert på finans og økonomi: meld deg på her.
Hva er så spesielt med immaterielle eiendeler?
Den største forskjellen er gjerne at mens materielle investeringer både har kjøps- og vedlikeholdskostnader, har immaterielle eiendeler ofte høy utviklingskostnad, men veldig lave vedlikeholds- og distribusjonskostnader. Når en programvare først er ferdigstilt, koster det ikke mer å selge den til millioner av brukere enn til noen få.
Apple er et godt eksempel på hvordan ulike immaterielle eiendeler kan forsterke hverandre. Hele økosystemet med programvare, app-butikk og skylagring kan øke bruksverdien og gi en selvforsterkende konkurransefordel. Amazon viser hvordan nettverkseffekter kan gi store fordeler: jo flere kjøpere og selgere som er aktive på plattformen, desto mer attraktiv blir den – noe som igjen øker aktiviteten og verdien for selskapet.
Ekstrem indekskonsentrasjon av en grunn
I dag utgjør de ti største selskapene i S&P 500 rundt 40 prosent av indeksverdien og står for en tredjedel av inntjeningen. Nvidia alene utgjør nesten 8 prosent av S&P 500 – en soleklar historisk rekord for et enkelt selskap. Teknologigigantene er som nevnt blant selskapene med minst materielle aktiva på balansene. Dette har bidratt til enorm inntjeningsvekst og kursoppgang, og amerikanske aksjer har i mange år spist resten av verden til frokost.
Den høye inntjeningsveksten kan relateres til lavere kapitalbinding, høyere fortjenestemarginer og økt kapitalavkastning. Selskapene har kunnet øke omsetningen uten tilsvarende vekst i fysiske ressurser, oppnå konkurransefortrinn gjennom ikke-kopierbare forretningsmodeller, og raskt tilpasse seg teknologiske eller forbruksmessige endringer. Dette er egenskaper investorene belønner med høyere verdsettelse enn selskaper i mer tradisjonelle sektorer som industri, materialer og energi, der andelen fysiske eiendeler er større og vekstpotensialet mindre.
Mindre dyrt enn det fremstår som?
Tradisjonelle verdsettelsesmetoder som pris/inntjening eller pris/bok tar mindre hensyn til immaterielle enn fysiske eiendeler. Patenter, programvare eller annet som er utviklet av selskapet selv, bokføres ikke som eiendeler, men som kostnader. Dette kan føre til at bokført verdi blir lavere enn den «egentlig» er, og aksjene fremstår dermed som dyrere enn de i realiteten kan være. En analytiker intervjuet av Financial Times hevder at det amerikanske aksjemarkedets overprising kunne vært redusert med 25 til 50 prosent dersom verdien av immaterielle eiendeler ble hensyntatt.
Magnificent 7 mot strømmen …
Mens resten av det amerikanske aksjemarkedet i økende grad reduserer sin avhengighet av fysiske eiendeler, går teknologigigantene nå i motsatt retning. Årsaken er enorme investeringer i datasentre, fibernettverk, databrikkeproduksjon og energiforsyning. Ifølge Wall Street Journal har dette for Alphabet, Amazon, Meta og Microsoft siden 2023 sammenfalt med at nettoresultatet har økt 73 prosent, mens fri kontantstrøm har falt 30 prosent.
Den økte kapitalintensiteten betyr høyere faste kostnader, lavere fleksibilitet og økt forretningsmessig risiko. Bank of America peker på at dette kan gi lavere marginer og verdsettelse, og stusser over at Mag 6 (uten Tesla) prises rekordhøyt til tross for at de beveger seg fra «asset light»-modeller til mer kapitalintensive forretningsmodeller.
… fordi de satser på en AI-boom
Bak satsingen ligger et forsøk på å skaffe seg konkurransefortrinn innen kunstig intelligens. Selv om dette medfører store investeringer, vil sluttproduktet være AI-løsninger, patenter, apper eller programvare med immaterielle egenskaper. I motsetning til under IT-boblen er selskapene i dag solide nok til å tåle en periode med høye investeringer før inntjeningsgevinstene materialiseres. Lykkes de, kan forspranget til både amerikansk økonomi og aksjemarked vedvare. Risikoen er at inntjeningen blir lavere enn forventet, noe som vil gjøre dagens prising vanskelig å forsvare.
Sektorsammensetning, vekst og optimisme
Det er flere grunner til at amerikanske aksjer virker så dyre. Investorene er villige til å betale mer for selskaper med lav kapitalbinding, høye marginer og utsikter til konkurransefortrinn innen kunstig intelligens. Slike selskaper er langt vanligere i USA enn utenfor. I det globale aksjemarkedet utenfor USA utgjør sektorene med høyest andel immaterielle eiendeler – IT, kommunikasjon og diskresjonære forbruksvarer – til sammen 30 prosent av markedsverdien, mot 55 prosent i USA. Andelen fysiske eiendeler på balansene er likevel dobbelt så høy utenfor USA, selv i disse sektorene.
Den uomtvistelige høye verdsettelsen reflekterer også optimisme om fremtiden – ikke bare at AI-satsingen vil bli lønnsom, men at teknologiske omveltninger kan gjøre det mulig å øke omsetningen samtidig som kostnadene reduseres.
Forventet avkastning relativt til rentenivået, den såkalte risikopremien, er nær de laveste nivåene på over 20 år for både amerikanske og globale indekser. Risikopremiene var på tilsvarende lave nivåer gjennom deler av 80- og 90-tallet, før IT-boblen sprakk. Produktivitetsveksten i denne perioden var høy, men forventningene til inntjening ble ikke realisert. Dagens lave risikopremier og høye verdsettelse kan dermed tolkes som et uttrykk for forventninger om en kommende AI-utløst produktivitetsboom – men også som en påminnelse om potensialet for negative konsekvenser hvis lønnsomheten skuffer.
