Optimistenes triumf

Denne artikkelen ble først publisert i Kapital 5/2019.

De siste hundre årene har vært optimistenes triumf. Optimistene har gradvis økt risikoen gjennom 1900- og 2000-tallet, med stort hell.

Intelligente og godt informerte inves­torer har i over hundre år redusert plasseringene i sikre obligasjoner og dermed økt risikoen. Fordi aksjer har gitt en betydelig meravkastning over risikofri rente, har strategien vært vellykket. I 2002 ga Dim­son, Marsh og Staunton ut boken Triumph of the Optimists.

I forordet skrev de tre at:

“Vi presenterer avkastningen i aksjer, obligasjo­ner og statskasseveksler over svært lang tid. Studien vår viser at risikotagerne, som på op­timistisk vis investerte i aksjer, var den grup­pen som triumferte over tid”.

Initielt høy obligasjonsandel

Nyere data fra blant annet den nevnte Dim­son, samt Chambers og Foo (2014, 2015), avdekker hvordan en intelligent og godt informert gruppe investorer har plassert kapitalen siden 1900. Til forskjell fra Norge er ledende universiteter i USA og Storbri­tannia mer selvfinansierende. Finansierin­gen av universitetene støttes av universitets­stiftelser, såkalte endowments, som i noen tilfeller har milliardporteføljer og en inves­teringsorganisasjon. Av åpenbare grunner har disse endowments alltid hatt tilgang til høy kompetanse som er tilknyttet univer­sitetene.

I denne gjennomgangen ses det på aktivaallokeringen siden 1900 i tre store universitetsstiftelser ved Cambridge, Harvard, Yale og Princeton. Aktivaallo­keringen, det vil si fordelingen av kapitalen mellom aksjer, obligasjoner og øvrige inves­teringer, er vist i figuren. Vi ser at andelen obligasjoner var stabil og utgjorde omtrent  halvparten av porteføljen frem til 1920-tal­let. Rundt 1900 var det eiendom som ut­gjorde den andre halvparten, inkludert i gruppen “alternative investeringer” i figu­ren.

Årsaken til at universitetene plasserte i eiendom og obligasjoner, var nok at disse investeringene gir løpende utbetalinger fordi det kan være praktisk. Hvis univer­sitetet har et behov for å hente ut la oss si fem prosent av universitetsfondets verdi i året for løpende drift med videre, er det en fordel om de årlige utbetalingene fra rente- ­og eiendomsinvesteringene overstiger disse fem prosentene, slik at man unngår å tære på grunnkapitalen.

Etter hvert mer aksjer

Fra 1920-tallet av begynner imidlertid både obligasjons- og eiendomsandelen å falle. Inn kommer aksjeinvesteringer i stedet. Fra å ha utgjort nær ingenting av porteføljen for over hundre år siden, ble over halvparten av kapitalen plassert i aksjer i tiårene etter Den andre verdenskrig, fra 1950-tallet til 1970-tal­let. Det er flere faktorer som kan forklare dette skiftet.

For det første ble likviditeten i kapitalmarkedene stadig bedre, slik at man like gjeme kan selge verdipapirer som å ven­te på utbetalinger i form av renter og utbyt­te. For det andre begynte forståelsen av kapi­talmarkedene virkelig å ta form, i den grad at kompetente universitetsfond ikke kunne ignorere det langsiktige rasjonalet for aksje­investeringer. Skiftet til aksjer kan kalles den første innovasjonen i universitetenes inves­teringsstrategi. Dette skiftet ble praktisert av både de amerikanske universitetsstiftelsene og britiske Cambridge.

Nå: Knapt risikofrie plasseringer

Den andre innovasjonen kom på 1980-tal­let, men bare i USA og ikke i Storbritannia. Fra 1980-tallet av reduserte amerikanske universitetsstiftelser ikke bare obligasjons­andelen i porteføljen, men også aksjeande­len. I de likvide og konvensjonelle aktiva­klassenes sted kom alternative investeringer som private equity, venture og hedgefond i stedet. I dag ser universitetsstiftelsenes investeringsportefølje ganske annerledes ut enn i 1900. Løpende utbetalinger på kort sikt er erstattet med mer risikofylte, lang­siktige investeringer som ofte er illikvide på kortere sikt.

Jeg har påpekt to skift eller in­novasjoner, nemlig skiftet til aksjer og sen­ere til alternative investeringer. Men det overskyggende skiftet – som fanger opp be­gge de to nevnte porteføljeinnovasjonene – er beslutningen om å øke risikoen i por­teføljen i den grad at det knapt er risikofrie plasseringer igjen i verdens største univer­sitetsfond.