For første gang på flere tiår har prisveksten nådd et merkbart vendepunkt. Ingen kan si med sikkerhet vite hvor inflasjonen er på vei. Derfor står vi som investorer igjen med høy usikkerhet knyttet til hvor mye sentralbankene vil stramme inn og hva som er i vente for finansmarkedene. Konsekvensene av høy prisvekst kan bli resesjon, mens det motsatte kan gi lettelse og kursoppgang.
Jeg har i en tidligere kommentar omtalt noen av driverne for inflasjon historisk og fremover.
Høy og bredt basert inflasjon
Prisveksten globalt har akselerert kraftig og nådde i januar 6,6 prosent i OECD-økonomiene (35 industrialiserte økonomier) og 8,8 prosent i fremvoksende økonomier. Dette er høyeste nivå siden henholdsvis 1991 og 1996. I verdens største økonomi, USA, steg konsumprisindeksen med 7,5 prosent – høyeste siden 1982. I eurosonen steg konsumprisindeksen med fem prosent – høyeste prisvekst noensinne.
Noen måneder tilbake delte mange oppfatningen om at inflasjonen var drevet av pandemi-relaterte faktorer, som uvanlig høy vareetterspørsel kombinert med flaskehalser i globale forsyningskjeder. Etter hvert har driverne blitt stadig flere og inkluderer energi, jordbruksråvarer og mat, industrimetaller, bolig- og leiepriser, transport og stigende lønnsvekst.
Prisveksten i USA er høy selv om de mest ustabile komponentene tas ut av beregningene. Det tilsier at prispresset nå påvirkes av pandemi-uavhengige faktorer. En indikator som måler prisene på varer og tjenester som endrer seg svært sakte over tid har nådd 4,2 prosent – høyeste siden 1991.
Lønnsvekst vs. base-effekter
Det som kan få inflasjonen og inflasjonsforventningene til å bli et enda større problem for sentralbankene, er kraftig lønnsvekst. Enn så lenge er tendensen tydeligst i USA og Storbritannia. Der nådde lønnsveksten i januar henholdsvis 5,7 og 6,3 prosent. Kravene om høyere lønninger kommer i kjølvannet av negativ reallønnsvekst. Det vil si at prisene på varer og tjenester stiger mer enn inntektene. I tillegg er det rekordmange ledige stillinger relativt til antallet arbeidssøkere i USA.
Sannsynligvis vil inflasjonen avta de neste kvartalene. Spørsmålet er hvor mye. Årsaken er de såkalte base-effektene som er effekten av at inflasjon måles som prisendring fra en periode til en annen, som regel tolv måneder. Ettersom inflasjonen steg kraftig i 2021, betyr dette at med mindre prisene fortsetter å akselerere i år, så vil prisveksten avta. En annen driver for lavere inflasjon kan bli forskyvningen fra vare- til tjenesteforbruk. Tjenester produseres og konsumeres lokalt, fremfor via globale forsyningskjeder. Ettersom det nå er mange ulike inflasjonsdrivere, er det likevel høyst usikkert om prisveksten vil falle ned mot sentralbankenes komfortsone på rundt to prosent.
Sentralbankenes dilemma
Ingen sentralbanker, ei heller den amerikanske, forutså inflasjonsbølgen. Det er derfor optimistisk å tro at de vil lykkes med å spå hvor den er på vei. Både i USA og Eurosonen strammer arbeidsmarkedene seg til, noe som kan øke lønnspresset. Utfordringen for sentralbankene er også at pengepolitikk har liten påvirkning på råvarepriser og flaskehalser i verdikjedene. De kan i hovedsak påvirke inflasjonen gjennom å løfte finansieringskostnader og forventninger hos husholdninger og bedrifter. På den måten kan etterspørselen i økonomien dempes. En strammere pengepolitikk kan også gi lavere vekst i formuesverdier knyttet til finansmarkedene. Først og fremst for den amerikanske sentralbanken blir dette en hårfin balansegang. Rentehevinger og tilbaketrekking av likviditet må innføres for å senke temperaturen i økonomien; men ikke så forsiktig at inflasjonen blir værende godt over inflasjonsmålet, og ikke så mye at innstrammingene leder økonomien inn i resesjon.
Ubalanser en forutsetning for økonomiske kriser
Økonomiske kriser kjennetegnes normalt av tre ting; oppbygging av store økonomiske eller finansielle ubalanser, en utløsende faktor som avdekker ubalansene og forhold som forsterker eller demper den økonomiske nedturen. Kraftige pengepolitiske innstramminger har vært katalysator for flere resesjoner tilbake i tid. Disse har som regel vært foranlediget av store ubalanser.
Selv om man kan hevde at det finnes ubalanser også i dag. For eksempel knyttet til offentlige gjeldsbyrder eller kinesisk økonomi, er det verken i USA eller Europa tegn til overinvesteringer eller ekstrem gjeldsoppbygging i privat sektor. Det er likevel enkelte fellestrekk med det som foranlediget resesjonen tidlig på åttitallet. Disse inkluderer inflasjon, innstrammende pengepolitikk, stigende olje- og energipriser samt Russland som geopolitisk urokråke. Det er også relevante forskjeller. For eksempel er det nå lave inflasjonsforventninger hos husholdningene og i obligasjonsmarkedet, samt en langt mer energieffektiv verdensøkonomi. I USA produseres det i dag tre ganger så mye brutto nasjonalprodukt per enhet energi som i 1970. Husholdningenes energiforbruk som andel av disponibel inntekt har falt fra 8,3 prosent i 1980 til 3,8 prosent. For USA har konsekvensen av høyere oljepriser også blitt mer balansert ettersom landet nå er verdens største oljeprodusent.
Rentene må sannsynligvis stige mye for å velte økonomien
De pengepolitiske tiltakene som er varslet så langt vil isolert sett har begrenset effekt på økonomien og inflasjonen. I USA prises det inn en styringsrente på 1,5 prosent ved utgangen av 2022 og to prosent ved utgangen av 2023. Man kan også argumentere for at spesielt amerikansk økonomi er mindre følsom for stigende renter enn før, i hovedsak fordi husholdningene og bedriftene har styrket sine balanser under pandemien. Forholdet mellom kapitalreserver og gjeld er nær høyeste nivå siden 1990 for husholdningene og siden 1964 for næringslivet. Mange virksomheter har i tillegg lånt penger med stadig lenger løpetid i obligasjonsmarkedet, noe som demper renteoppgangens effekt på kapitalkostnadene.
Forutsetninger for god forbruksvekst og økte kapitalinvesteringer
Til tross for uro i finansmarkedene, inflasjon og stigende markedsrenter kan 2022 fortsatt bli et godt økonomisk år. Kombinasjonen av avtagende smittevekst, færre restriksjoner og høye kapitalreserver borger for sterk forbruksvekst i mange land. Privat forbruk utgjør sytti prosent av amerikansk økonomi, 55 prosent av europeisk økonomi og halvparten av norsk fastlandsøkonomi. Potensialet er størst i tjenestesektoren. Mye tyder at forbruket er i ferd med å dreie bort fra varer og produkter til fordel for reiser, opplevelser og underholdningstilbud. En annen driver kan bli økte kapitalinvesteringer i næringslivet. Solide overskudd og sterke balanser kan gi grunnlag for investeringer i mer effektive arbeidsprosesser som erfart under pandemien og endringer i forsyningskjeder i kjølvannet av handelskrig og flaskehalser. Det kan også gi investeringer i teknologi som kan understøtte næringslivets ambisjoner om lavere klimaavtrykk.
Balansegang mellom optimisme og resesjonsfrykt i finansmarkedene
Mange investorer undervurderer betydningen av konjunkturutvikling for retningen i finansmarkedene. God vekst i økonomien betyr økende etterspørsel etter varer og tjenester som næringslivet, inkludert børsnoterte og privateide selskaper, må produsere. Økt omsetning for disse kan gi økt inntjening, som igjen påvirker avkastningen i aksjer og selskapsobligasjoner.
I et slik perspektiv trenger ikke inflasjon være destruktivt og historisk har aksjemarkedene gjerne steget i perioder med økende inflasjon, samt evnet å absorbere flere rentehevinger. Det store spørsmålet for 2022 er likevel om inflasjonen utløser en så kraftig innstramming at investorene begynner å ane konturene av en økonomisk nedtur. Markedsaktørenes smertegrense for inflasjon og renteøkninger vil derfor nås der frykten for resesjon overstiger økonomisk optimisme.
Langvarige nedturer i finansmarkedene har stort sett alltid sammenfalt med økonomiske nedturer. Uten resesjonsfrykt vil investorene normalt beholde en viss form for fatning, dog med de sedvanlige og hyppige skiftene mellom kortsiktig optimisme og pessimisme.
Bedre avkastning i rentemarkedet kan dempe risikoviljen
Før resesjonsfrykt blir en eventuell realitet vil risikoviljen kunne dempes ved at avkastningen fra innskudd, statsobligasjoner eller solide selskapsobligasjoner blir mer attraktiv. Allerede gir globale selskapsobligasjoner med høy kredittverdighet 2,6 prosent løpende avkastning – opp fra 1,3 prosent for et år siden. Løftes rentenivået videre opp vil TINA-akronymet («There Is No Alternative» (til aksjer)) visne hen ved at investorene flytter en større andel av sin kapital tilbake til rentemarkedet.
Hva betyr dette for deg?
For den som frykter en alvorlig nedtur i finansmarkedene kan det være nyttig å huske på at aksjemarkedet i USA har steget i 36 av de siste 42 årene. Det har altså kun vært syv år med negativ avkastning. Blir inflasjonen liggende på et høyere nivå de neste årene, vil kapitalforvaltning likevel bli mer utfordrende ettersom suksesskriteriet for en vellykket strategi er positiv realavkastning, altså bevaring av kjøpekraft. Dette vil sette større krav til valg av byggeklosser i porteføljen, og ikke minst til byggeklossenes kvalitet. Det er som alltid fristende å ta investeringsbeslutninger med hjelp av bakspeilet. Utfordringen med å løpe etter det som har gitt høyest avkastning, er at alt vi vet om energipriser, inflasjon, renteutsikter og økonomisk vekst i stor grad allerede er priset inn. Å finansiere kjøp av spenstige oljeaksjer gjennom salg av kjedelige obligasjoner, kan derfor bli kostbart hvis råvareprisene snur ned, inflasjonen avtar og markedsrentene faller.