Markedskommentar
Desember 2022
«At inflasjonen avtar er etterlengtet, men hvis vi er på vei mot et alvorlig økonomisk tilbakeslag kan markedsoptimismen raskt forvitre igjen»

Christian Lie, sjefstrateg

Sterk børsrekyl drevet av inflasjonstopp og Kina-optimisme

Markedsutvikling

Den gode stemningen fra oktober ble forsterket i november. Utløsende årsak var amerikanske inflasjonstall for oktober som var lavere enn forventet, noe som løftet forventningene om at den amerikanske sentralbanken vil bli mindre aggressiv. I tillegg begynte investorene å vende blikket mot Kina, der endringer i myndighetenes nulltoleransepolitikk med hensyn til COVID ga håp om en fullstendig gjenåpning. At myndighetene samtidig la frem en rekke stimulerende tiltak rettet mot eiendomssektoren løftet markedsstemningen ytterligere.

Globale aksjer steg 6,3 prosent i november og var ved inngangen til desember dermed opp tretten prosent siden 12. oktober. Økt risikovilje løftet også den norske kronen, som mot euro og dollar ble henholdsvis en halv og seks prosent sterkere i november. Dette dempet kroneavkastningen for globale aksjer til 3,1 prosent.

Kombinasjonen av lavere markedsrenter og Kina-optimisme bidro til at aksjer i rentefølsomme vekst- og eiendomsselskaper, Kina og Emerging Markets hadde den beste utviklingen. Oslo Børs steg fire prosent, men ble tynget i relativ forstand av oljeprisen som falt ti prosent. Globale sektorer innen materialer, informasjonsteknologi, industri og fornybar energi steg mest, mens energi, telekommunikasjon og defensive helse- og forsyningsaksjer steg minst.

Selv om 2022 har vært et vanskelig år for obligasjoner, bidro fallende markedsrenter og risikopåslag til et comeback i november. Målt i dollar steg globale selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet (investment grade) seks prosent, mens globale høyrenteobligasjoner steg fem prosent. Målt i norske kroner ga globale investment grade-obligasjoner 2,4 prosent avkastning.

Geopolitikk & Politikk

Møtet mellom president Joe Biden og den kinesiske lederen Xi Jinping fikk mye oppmerksomhet. Økende antagonisme og en økonomisk krig har økt frykten for stagnerende globalisering, konkurranse fremfor samarbeid og eskalering i konflikten knyttet til Taiwan. Møtet resulterte ikke i konkrete lovnader eller avtaler, men at kommunikasjonen er gjenopprettet mellom de to stormaktene ble av mange tolket som et steg i riktig retning.

I Kina ble det lempet på enkelte restriksjoner knyttet til COVID, noe som ga forventninger om en utfasing av nulltoleransepolitikken. Kinesisk økonomi har et betydelig potensial for vekstakselerasjon dersom restriksjonene oppheves. En kraftig ny smittebølge har derimot dempet forventningene på kort sikt, men mange tror en gjenåpning kan være realistisk inn mot sommeren 2023. Forutsetningen vil være økning i andelen vaksinerte, samt bedre vaksiner og medisiner.

Økonomiske utsikter

Også i november var makroøkonomiske nøkkeltall fra de store økonomiske regionene gjennomgående bedre enn forventet. Dette skyldtes ikke bare nedjusterte forventninger, men også motstandsdyktighet blant forbrukere og bedrifter. Dette til tross for inflasjon, renteoppgang og pessimisme i stemningsundersøkelser. Motstandsdyktigheten drives av flere faktorer, som lav arbeidsledighet, økt lønnsvekst og høyere sparereserver enn normalt hos husholdningene, samt bedring i forsyningskjeder og avtagende priser på innsatsfaktorer som støtter industriaktiviteten. Selv om husholdningenes kjøpekraft er under press fra negativ reallønnsvekst og stigende finansieringskostnader, tar det tid før dette reflekteres i lavere forbruk. I USA har over nitti prosent av boliglånene fastrente, mens det i Europa har vært omfangsrike støtteordninger knyttet til høye strømpriser. I Eurosonen har om lag 75 prosent av boliglånene fastrente, en langt høyere andel enn i de nordiske landene.

Motstandsdyktigheten vil ikke være evigvarende hvis styringsrentene og finansieringskostnadene fortsetter å stige. Selv om inflasjonen ser ut til å avta i USA og Eurosonen har sentralbankene få andre valg enn å sikre seg mot at prisveksten får fotfeste, ved å heve styringsrentene ytterligere. Forutsetter vi at renteøkningene vil påvirke økonomien med en forsinket effekt på 12-24 måneder, vil innstrammingene begrense muligheten for et vendepunkt i riktig retning med det første. Dette reflekteres i ledende vekstindikatorer, som i USA, Europa og Kina nå varsler tilbakegang.

Goldman Sachs sine indikatorer for økonomisk utvikling viste i november 1,8 prosent annualisert vekstrate globalt, minus 0,8 prosent i utviklede økonomier og 3,9 prosent i fremvoksende økonomier. Høyest vekstrate ble indikert for India (6,3 prosent) og Kina (4,8 prosent), mens Sverige (-5 prosent), Tyskland (-3,9 prosent) og Storbritannia (-3 prosent) var de svakeste. I gjennomsnitt forventer analytikerne at global BNP-vekst i 2023 vil bli 2,1 prosent, det laveste nivået siden finanskrisen hvis vi ser bort fra pandemiåret 2020.

Hovedpunkter November 2022

Kommentaren fortsetter under

3,12 % Global aksjeindeks (NOK)
6,45 % Nordisk aksjeindeks (NOK)
2,37 % Global obligasjonsindeks
1,53 % Norsk obligasjonsindeks

«Positivt at prisveksten ser ut til å avta, men det er fortsatt langt ned til sentralbankenes inflasjonsmål på rundt to prosent.»

Inflasjonen avtok i USA og Eurosonen

Inflasjon & markedsrenter

Investorene har ventet lenge på at inflasjonen skal falle. Årsaken er at dette vil være første forutsetning for at sentralbankene etter hvert kan kutte fremfor heve styringsrentene. I USA falt konsumprisveksten til 7,7 prosent, mens den i Eurosonen falt til ti prosent. Dette er steg i riktig retning, men basert på historiske paralleller kan det ta mange år før inflasjonen er nede på to-tre prosent. Skulle økonomiens motstandsdyktighet vedvare, med fortsatt sterke arbeidsmarkeder og lønnspress, vil det bli utfordrende å få inflasjonen fra 4-6 prosent og ned til 2-3 prosent. Skulle vi i tillegg unngå resesjon i USA, den europeiske energisituasjonen bedres av en varm vinter og Kina faser ut nulltoleransepolitikken, kan inflasjonsutfordringene vedvare lenger enn finansmarkedene og sentralbankene håper på.

Til tross for dette er det mye som taler for at prisveksten vil avta de kommende månedene. Lavere energi- og råvarepriser, avtagende vareetterspørsel, bedring i forsyningskjedene, lavere priser på innsatsfaktorer til industrien og lavere boligpriser er noen av drivkreftene. På lenger sikt er det på den annen side drivkrefter som kan bidra til å opprettholde et høyt og/eller urolig inflasjonsnivå, eksempelvis demografiske endringer, geopolitisk spenning og redusert globalisering, ubalanser i energimarkedene og et mer kostbart grønt skifte.

Pengepolitikk & likviditet

De amerikanske inflasjonstallene og signaler fra sentralbanken har ført til forventninger om at Fed vil trappe ned størrelsen på renteøkningene fremover. Men er dette i realiteten noe å feire? Analytikere bruker mye tid på å spekulere i hvor store de neste renteøkningene vil bli, men som sentralbanksjefen selv har uttalt, er det nivået og varigheten som vil bli av størst betydning. Selv om sentralbanken hever 0,5 prosent i stedet for 0,75 prosent er det ingenting som tyder på at rentekutt står for døren. Dermed vil finansieringskostnadene stige videre og med mindre inflasjonen faller raskt tilbake, kan sentralbankene tvinges til å holde renten høy lenger enn investorene håper på.

De siste ukene har markedsaktørene priset inn stadig større sannsynlighet for at den amerikanske sentralbanken vil kutte styringsrenten gjennom 2023. Dersom dette er en drivkraft for fremgangen i aksjemarkedene de siste ukene, vil optimismen kun vedvare dersom inflasjonen faktisk faller så raskt som forventet, og sentralbanken følger markedets narrativ om kommende rentekutt. Mens det prises inn en rentetopp i USA på 4,9 prosent sommeren 2023, tror markedet at styringsrenten vil falle til 3,4 prosent ved utgangen av 2024.

Aksjemarkedet i figurer

«Investorene priser inn økonomisk svekkelse, men ikke resesjon»

Inntjening

Analytikerne nedjusterer nå flere inntjeningsestimater enn de oppjusterer, noe som fører til at forventet vekst i selskapsinntjening for 2023 er avtagende. Tallene er fortsatt positive, men hvis tendensen fortsetter vil stemningen i aksjemarkedet utfordres, også fordi prisingen ikke er spesielt lav. I øyeblikket forventes en inntjeningsvekst i 2023 på 3,7 prosent for globale aksjer, 4 prosent i USA, 1,4 prosent i Europa og 0,9 prosent i fremvoksende økonomier. På sektornivå er det diskresjonære forbruksvarer og forsyning som ventes å ha den høyeste inntjeningsveksten, mens energi og materialer forventes å ha den svakeste, med en tilbakegang i inntjening per aksje på henholdsvis 13 og 16 prosent.

|

|

Verdsettelse

Kombinasjonen av stigende aksjekurser og fallende inntjeningsestimater har ført til at verdsettelsen av aksjer har steget, målt ved P/E-forholdet. (Pris per aksje delt på forventet inntjening per aksje). Globalt har P/E steget fra 13 ved inngangen til oktober til 15 i dag. Dette er fortsatt noe lavere enn historisk gjennomsnitt. Mens nordiske og europeiske aksjer fortsatt prises godt under normalnivåer, har verdsettelsen (P/E) av amerikanske aksjer steget til 18,4 – tilsvarende det gjennomsnittlige nivået siste ti år. At prisingen av aksjemarkedene ikke er lavere, skyldes etter mitt syn flere faktorer. For det første har mange selskaper klart å opprettholde god omsetnings- og inntjeningsvekst på bakgrunn av motstandsdyktigheten i økonomien generelt, samt evnen til å videreføre sine kostnadsøkninger til kundene spesielt. Mange selskaper har sterkere balanser og høyere kapitalreserver enn normalt. På den annen side reflekterer prisingen at investorene tror at denne trenden vil vedvare inn i 2023, underforstått at de forventer en myk landing i økonomien, fremfor en langvarig og/eller alvorlig resesjon.

 

Også risikopåslagene på selskapsobligasjoner har falt markant de siste ukene, og sammen med høyere verdsettelse av aksjer fører dette nå til økt følsomhet for skuffelser. Eksempelvis relatert til inflasjon, pengepolitiske signaler eller mer markant svekkelse i økonomien og selskapsinntjeningen.

|

|

Sentiment

Stemningsundersøkelser blant kortsiktige markedsaktører har bedret seg sammen med kursoppgangen, og er ikke lenger på utpreget pessimistiske nivåer. Bank of America sin Global Fund Manager Survey indikerte derimot fortsatt at globale kapitalforvaltere har en betydelig høyere andel kontanter og en lavere andel aksjer enn normalt.  Likevel var stemningen marginalt bedre enn i oktober. En nettoandel på 77 prosent av respondentene forventer en global resesjon de neste tolv månedene, og tilsvarende andel venter svakere selskapsinntjening. Kun en av tre forventer rentekutt i USA det neste året. Det var omtrent like mange forvaltere som trodde markedsrentene vil stige som falle de neste tolv månedene. Største risikofaktorer oppgis å være inflasjon som ikke faller raskt nok, geopolitisk eskalering og fortsatt aggressive sentralbanker.

Rentemarkedet i figurer

Bevare & Utvikle / Marked & Investering / Ukeskommentar

Tyskland og Kina – et vennskap på randen?

Globaliseringsprosessen de siste tretti årene ble drevet av gjensidig utnyttelse av komparative fortrinn og lavere produksjonskostnader i samarbeidende land. De 3-4 siste årene har handelskrig, pandemi, krig i Ukraina og økt spenningsnivå mellom øst og vest utløst et markant skifte. I dag handler det mer om å redusere risiko i forsyningskjeder, flytte produksjon nærmere eller til geopolitisk allierte. Et eksempel er signaler om et skifte i den tyske regjeringens Kina-strategi.

Les mer