Markedskommentar
februar 2023
«Gullhår-forventninger trakk markedene kraftig opp i januar»

Christian Lie, sjefstrateg

Flere markedsdrivende faktorer har trukket i riktig retning, men resesjonsfaren i USA er fortsatt betydelig

Markedsutvikling

Januar bød på til dels kraftig børsoppgang og ikke minst uvanlig god månedsavkastning for obligasjoner. Drivkrefter som bidro var avtagende inflasjon, forventninger om at rentetoppen nærmer seg i USA og Europa, lavere markedsrenter, utsikter til gjenåpning i Kina, bedring i europeisk økonomi, en svakere dollar og kraftig økning i risikoviljen. Forventninger om lavere renter og sterkere økonomisk vekst samtidig kalles gjerne et «Gullhår-scenario» for finansmarkedene.

Globale aksjer steg over syv prosent, og ettersom kronen svekket seg mot dollar og euro ble kroneavkastningen ni prosent. Best utvikling fikk rentefølsomme vekstaksjer innen teknologiområdet, samt Kina og Emerging Markets. Både i aksje- og kredittmarkedene var det selskaper med svake balanser som fikk den største kursoppgangen. I USA sto privatinvestorer for om lag en fjerdedel av børsomsetningen.

Statsobligasjoner steg over tre prosent drevet av rentefallet, mens selskapsobligasjoner også ga 3-4 prosent avkastning med hjelp i tillegg fra fallende risikopåslag. Råvarer som industrimetaller og edle metaller steg mest, mens oljeprisen endte rundt tre prosent høyere.

Til tross for en rekke positive drivere for finansmarkedene, er resesjonsfaren fortsatt høy i USA, bankene strammer inn kredittpraksisen og melder om lavere etterspørsel etter finansiering. Arbeidsmarkedene er fortsatt for stramme til å være kompatible med sentralbankenes inflasjonsmål og vestlige økonomier har gjennomgående lite ledig kapasitet til å vokse uten å utløse inflasjon. Finansmarkedene har blitt dyrere priset og reflekterer ikke faren for resesjon med tilbakegang i selskapsinntjening og gjeldsbetjeningsevne, eller inflasjon som forblir høy eller stiger.



Geopolitikk & Politikk

Til tross for planlagte besøk til Kina av medlemmer i den amerikanske regjeringen, fortsetter den økonomiske krigføringen. Stemningen ble ytterligere tilspisset av striden over det USA mener var en kinesisk spion-ballong tidlig i februar. USA har fått med seg Nederland og Japan til å delta i de amerikanske eksportrestriksjonene av halvlederteknologi til Kina. I tillegg er det signaler om at Washington også ser på muligheten for å innføre tilsvarende restriksjoner på eksport av bioteknologi og fornybar energi til Kina. Med andre ord virker det som om Biden-administrasjonen fortsatt har et tydelig ønske om å begrense den kinesiske økonomiske og militære utviklingen, selv om det har vært enkelte tegn til en oppmykning i dialogen.

I EU har den politiske ledelsen lansert planer om å øke insentivene til økte investeringer i grønn teknologi og energitransisjon. Blant annet via økte subsidier og raskere behandling av søknader om grønne prosjekter. Tiltakene er et tilsvar på konkurransen om kapital som «Inflation Reduction Act» i USA har igangsatt. Sistnevnte er Biden-administrasjonens store insentiv- og investeringspakke rettet mot fossilfri energi, elektriske biler, grønn teknologi og halvlederproduksjon.



Økonomiske utsikter

BNP-tallene for fjerde kvartal 2022 overrasket positivt i USA, Kina og Eurosonen, med unntak av Tyskland som opplevde negativ BNP-vekst. Nøkkeltall publisert i januar indikerte kraftig bedring i kinesisk industri og servicesektor, bedring i Eurosonen og fortsatt tilbakegang i store deler av amerikansk økonomi. Økonomiske nøkkeltall har gjennomgående vært bedre enn forventet for de to førstnevnte regionene, men svakere enn forventet i USA, frem til arbeidsmarkedsrapporten for januar. Deler av amerikansk økonomi synes allerede å være i resesjon, med kraftig oppbremsing i boligmarkedet og industrisektoren, samt betydelige nedbemanninger i teknologi- og finanssektoren. Til tross for den voldsomt sterke sysselsettingsveksten i januar, er det flere tegn til oppmykning i arbeidsmarkedet og i lønnsveksten. Også forbruksveksten i USA har vist svakhetstegn.

Resesjonsfaren har avtatt i Europa, og regionen vil kunne få drahjelp dersom kinesisk økonomi akselererer de kommende månedene. Styringsrenten er likevel fortsatt på vei opp, det er lav etterspørsel etter finansiering fra næringsliv og husholdninger, og potensialet for en kraftig bedring i aktiviteten virker begrenset. Kina åpner opp og smittetallene er på vei ned. Myndighetene har lansert en rekke tiltak for å bedre forbruksveksten og eiendomsmarkedet. Likevel gjenstår en rekke utfordringer knyttet til økt mistillit til myndighetene, høy ungdomsledighet, høy gjeld og en aldrende befolkning. Gjenåpningen vil i hovedsak være forbruksdrevet, fremfor investerings- og infrastrukturdrevet som etter tidligere økonomiske nedturer. Dette kan gi en relativt sett lavere global vekstimpuls.

Hovedpunkter januar 2023

Kommentaren fortsetter under

9,2 % Global aksjeindeks (NOK)
5,61 % Nordisk aksjeindeks (NOK)
2,2 % Global obligasjonsindeks
0,99 % Norsk obligasjonsindeks

«Kraftig rentefall og bedring i finansmarkedene motvirker innstrammingene fra sentralbankene»

Sentralbankene tolkes i retning av at rentetoppen er nær

Inflasjon & markedsrenter

Inflasjonstallene har gjennomgående vært på den hyggelige siden i USA og Europa, noe som har økt forventningene om relativt rask normalisering ned mot sentralbankenes inflasjonsmål. Det store spørsmålet som gjenstår, er likevel styrken i arbeidsmarkedene med tilhørende lønnspress. For å få å inflasjonen ned mot to prosent, bør lønnsveksten dempes ned mot tre prosent. Dette kan bli vanskelig uten at ledighetsratene må stige. I øyeblikket har vi laveste ledighetsrate siden 1969 i USA og den er på eller nær rekordlave nivåer i Europa, inkludert Storbritannia. Faktorer som trekker inflasjonen ned er lavere råvareprisvekst, lavere fraktpriser, bedring i forsyningskjeder, lavere fortjenestemarginer og base-effekter.

 

Pengepolitikk & likviditet

Den amerikanske sentralbanken hevet styringsrenten med 0,25 prosentpoeng ved inngangen til februar. Det var som forventet etter flere rentehevinger a 0,5 og 0,75 prosentpoeng. I den skriftlige pressemeldingen var Fed tydelige på at rentene skulle videre opp fordi inflasjonen fortsatt var for høy og arbeidsmarkedene for stramme. Under pressekonferansen fremsto derimot sentralbanksjefen langt mer ambivalent med hensyn til om de mislikte fremgangen i finansmarkedene (som motvirker de pengepolitiske innstrammingene), og om det kunne være aktuelt med rentekutt senere i 2023. Fordi han ikke forsøkte å skremme finansmarkedene fra denne renteoptimismen, og i tillegg ga uttrykk for at raskt fallende inflasjon ville reflekteres også i pengepolitikken, forsterket budskapet risikoviljen blant investorer.

ECB hevet styringsrenten med et halvt prosentpoeng og varslet at neste endring ville være i samme størrelsesorden. Sentralbanksjef Lagarde var langt tydeligere enn sine amerikanske og britiske kollegaer på at rentene må videre opp og at det kan bli utfordrende å få prisveksten ned. At Lagarde fremstår som den mest «haukete» sentralbanksjefen har bidratt til å styrke euroen blant annet mot dollar og norske kroner i januar.

Både i USA og Eurosonen priser finansmarkedene at rentetoppen vil nås i sommer, og at denne vil etterfølges av rentekutt inn i 2024. Særlig i USA ventes styringsrenten å falle markant til under tre prosent ved utgangen av 2024. Skulle inflasjonen og sentralbankene vise seg å holde renten høy lenger enn investorene forventer, kan dette bli en kilde til skuffelse i markedene.

Aksjemarkedet i figurer

Investorene priser inn inflasjonsnormalisering, rentekutt og bedring i global økonomi

Inntjening

Analytikerne fortsetter å nedjustere estimatene for forventet inntjeningsvekst. Likevel tilsier estimatene fortsatt vekst i inntjening per aksje for globale, amerikanske og europeiske aksjer i 2023. Det ventes overraskende nok marginekspansjon i USA og stabile fortjenestemarginer globalt. Med avtagende inflasjon mister selskapene nominell omsetningsvekst, samtidig som marginene presses av høye lønnskostnader, høyere renter og fortsatt høye priser på en rekke innsatsfaktorer. Bank of America mener analytikerne kun er halvveis i nedjusteringen av amerikanske estimater. De peker også på fire drivkrefter som kan tynge selskapsinntjeningen de neste årene, sammenlignet med de foregående: globaliseringsprosessen går mot slutten, perioden med store tilbakekjøp av egne aksjer blant selskapene vil ikke gjentas, samtidig som både penge- og finanspolitikken ikke blir like stimulerende.

|

Verdsettelse

Fordi kursene har steget samtidig som inntjeningsestimatene har falt, har børsoppgangen vært drevet av multippelekspansjon via stigende P/E-nivåer. I USA prises aksjemarkedet på 18,9 forventet inntjening neste tolv måneder. Dette er lavere enn de 26 ganger tidlig i 2021, men likevel over gjennomsnittlig nivå siste 20 år. Både nordiske og europeiske aksjer prises noe lavere enn historiske gjennomsnitt, men kan ikke sies å være utpreget billige. I obligasjonsmarkedet har risikopåslagene falt så mye at de nå er lavere enn gjennomsnitt siste ti år for global investment grade og global high yield.

Verdsettelsen reflekterer forventninger om avtagende inflasjon, lavere renter og bedring i økonomien. Følsomheten for skuffelser er dermed relativt høy.

 

Sentiment

Fra utpreget pessimisme i store deler av 2022 har stemningen blant investorer løftet seg betraktelig inn i februar. En indeks som måler forholdet mellom optimistiske og pessimistiske privatinvestorer i det amerikanske aksjemarkedet, er nå netto optimistisk. VIX-indeksen, som måler forventede kurssvingninger i S&P 500 neste 30 dager er under gjennomsnittlig nivå siden 1990. At kryptovaluta, selskaper med svake balanser og høy gjeld er blant de som har steget mest i januar, tilsier at optimismen har om ikke annet har fått midlertidig fotfeste.

Rentemarkedet i figurer

Niclas Hiller oppsummerer første halvår
Bevare & Utvikle / Marked & Investering

Investeringsåret 2022 – et år for historiebøkene

Formues investeringsdirektør har over 30 års erfaring fra finansbransjen. Her oppsummerer han hovedlinjene for 2022 og deler sine tanker om fremtiden.

Les mer