«The factor zoo» – en jungel av faktorer

Denne artikkelen ble først publisert i Dagens Næringsliv onsdag 1. august 2018.

Finansbransjen gjør sitt beste for å forvirre forbrukeren. Med hjelp fra akademia har det vokst frem en helt ny jungel av produkter basert på fiffige ideer.

Kunnskap er farlig

I alle fall for dem som utnytter andres uvitenhet. Sånn sett kan man argumentere for at den enkleste veien til superprofitt går ut på å utnytte gapet
mellom kunde og tilbyders kunnskaper.

Det siste tiåret har en helt ny form for forvaltningsprodukter slått rot og bredt om seg. Frøet ble imidlertid lagt for flere tiår siden. I 2013 fikk amerikanske Eugene F. Fama (79) den svenske sentralbankens pris i økonomisk vitenskap til Alfred Nobels minne. Fama mottok prisen fordi han har økt vår forståelse av kursmønstre i aksjemarkedet gjennom blant annet en prisingsmodell som er basert på tre faktorer. Mens den gamle kapitalverdimodellen fra 1960-tallet bare brukte beta som faktor, det vil si aksjens sensitivite mot systematiske markedssvingninger, innførte Fama og hans kollega Kenneth R. French i 1993 verdi (aksjens markedsverdi i forhold til bokført verdi) og størrelse (aksjens markedsverdi) som nye faktorer for å forklare aksjeavkastning bedre enn kapitalverdimodellen.

Som ellers i samfunnet er fremragende akademikere som Fama i mindretall. Og jakten på publikasjonspoeng skygger for jakten på sannheten. Så i tillegg til Fama-French’ tre faktorer fra
1993 har mindre meritterte forskere gravd frem hundrevis av nye faktorer. Professor Campbell R. Harvey, tidligere redaktør (2006–2012) i Journal of Finance, har dokumentert over 400 avkastningsfaktorer som er publisert i vitenskapelige tidsskrifter. Harvey advarer nå mot å tro på mange av sine kolleger som roter rundt i det  han kaller «the factor zoo»; faktorjungelen.

En jungel av faktorer

Harveys advarsel minner litt om en oppsiktsvekkende pressemelding fra den amerikanske statistikkforeningen i 2016. American Statistical Association (ASAa) så med uro på feilaktig bruk og tolkning av statistiske verktøy i en tid hvor forskningen er blitt mer kvantitativ; sannsynligvis fordi tilgangen på store, komplekse datasett er blitt bedre. Men ASA løfter en advarende pekefinger:

«P-verdien var aldri ment å være en erstatning for vitenskapelig tenkning», sa de.

P-verdien er et mye brukt statistisk begrep som har til hensikt å si om sammenhenger er spuriøse eller robuste. Så å si alle de akademiske faktorstudiene har brukt verktøy som p-verdi, men man trenger ingen nobelpris for å skjønne at misbruk av statistikk som regel har erstattet vitenskapelig tenkning i faktorjungelen.

Det hadde vært fint om historien endte her, men faktorjungelen har dessverre spredt seg langt inn i finansbransjen. Det lanseres nesten daglig et nytt faktorfond hvor statistikken tilsier at fondet vil slå markedet. Det kanskje aller hotteste for tiden er såkalte etiske fond hvor aksjeplukkingen baseres på faktorer som miljø, samfunn, eierskapsstyring og så videre. Å tro på alt som kommer fra akademia og finansbransjen er naivt selv om Fama-French’ 25 år gamle forskning var robust og av høy kvalitet.

Det viktigste spørsmålet er uteblitt:

Hvorfor får jungelen av faktorer vokse fritt?

Forklaringen er fraværet av klare definisjoner og enhetlig målemetodikk. I tillegg kommer dataproblemet, det vil si at man bruker ulike data i beregningen av faktorene. Merk at det i akademia fortsatt ikke finnes én definisjon av Fama-French faktorene verdi og størrelse.

Eksempelvis bruker noen bokført egenkapital i beregningen, andre bruker resultat etter skatt eller andre tall. Derfor kan to verdifond gi vidt forskjellige avkastningsresultater; ett kan tenkes å slå markedet, mens et annet vil tape. Og jo mindre etablert en faktor er, desto større blir definisjons- og måleproblemet. Når man fjerner seg fra resultatregnskapet til mer filosofiske og verdiladede faktorer, blir problemer knyttet til definisjoner, målemetodikk og data overskyggende.

Vi er slett ikke negativt innstilt til avkastningsfaktorer i Formuesforvaltning. Men vi mener det er i kundens interesse at forvaltningen er kunnskapsbasert og ikke hviler seg på håp eller gode intensjoner alene. Det er ikke i kundens interesse å bli kastet ut i jungelen uten at noen har gjort grundige forundersøkelser.