I et nullrenteregime får man lite igjen for å ta lav risiko. Derimot løftes insentivet til å ta høyere risiko. Når mange nok fristes av det samme, får vi en kraftig oppgangsperiode i finansmarkedene. I dag er rentenivået høyere og fortsatt stigende. Hva blir konsekvensene for investorene og for økonomien?
Motta ukeskommentaren hver fredag, registrer deg her!
Det har manglet på gode alternativer
I årene etter finanskrisen bidro lav inflasjon og frykt for økonomisk stagnasjon til høy vilje blant sentralbankenes til å senke styringsrentene og trykke penger. Begge deler bidro til det som noen påpekte ble det laveste rentenivået på 5000 år. Både før og etter pandemiutbruddet bidro lave renter på statsobligasjoner og selskapsobligasjoner til at akronymet «TINA» ble allemannseie. «There Is No Alternative» hentydet at det ikke fantes gode alternativer til å plassere pengene i aksjemarkedet, eller i andre ting med høyt avkastningspotensial. Verdens mest brukte lavrisiko-investering, amerikanske statsobligasjoner, gav i 2019 en avkastning fratrukket inflasjonsforventninger på null prosent. Etter pandemien lå denne realavkastningen på rundt minus en prosent og holdt seg negativ helt frem til april i år.
TINA + FOMO= Kraftig oppgang
«TINA» kombinert med «FOMO» («Fear Of Missing Out») ble på mange måter drivkreftene for det The Economist kalte «The Bull Market in Everything». En periode preget av høy risikovilje og tilbøyelighet til å utnytte ethvert kursfall til å kjøpe mer, fordi sentralbankene «alltid» bidro med et sikkerhetsnett og kursene av den grunn som oftest spratt raskt opp igjen.
Realrenten på statsobligasjoner er mer attraktiv
I dag opplever verden et rentesjokk. Ikke siden begynnelsen av 80-tallet har rentene steget så kraftig og så raskt. Årsaken er sentralbankenes bekjempelse av inflasjon som løfter styringsrenter og korte markedsrenter. Samtidig stiger markedsrentene fordi investorene har oppjustert sine rente- og inflasjonsforventninger. En investering i korte, vestlige statsobligasjoner har tilnærmet ingen risiko knyttet til mislighold (da må i så fall staten misligholde sin gjeld) og lav følsomhet for renteendringer. En amerikansk statsobligasjon med to års løpetid gir i dag 4,5 prosent rente. Dette er lavere enn konsumprisveksten i USA tolv måneder tilbake i tid, men godt over markedets inflasjonsforventninger for de neste to årene. Realrenten på en statsobligasjon med ti års løpetid har i USA steget fra minus 1,1 prosent for et år siden til 1,75 prosent. Det er høyeste realrente siden 2009.
Kraftig rentehopp
Rentenivået har også blitt attraktivt for selskapsobligasjoner. Løpende renteavkastning («yield») for globale selskapsobligasjoner med høy kredittverdighet, har økt fra 1,5 prosent for et år siden til 5,6 prosent. Renteavkastning for obligasjoner med lav kredittverdighet (høyrenteobligasjoner) har økt fra fire til nesten ti prosent. Dette er avkastningen man får forutsatt at man sitter til forfall og det ikke oppstår mer mislighold enn forventet.
Ulik risiko
Høyrenteobligasjoner har betydelig risiko for økte tap i økonomiske nedgangsperioder, mens selskapsobligasjoner med høy kredittverdighet («Investment Grade») normalt har svært lave tap. Basert på data siden 1980 var høyeste årlige tapsrate for Investment Grade 0,42 prosent i 2002 og 2008. For høyrente var høyeste tapsrate 11 prosent i 1991, ti prosent i 2001/2002 og 9,9 prosent i 2009. I 2020 var tapsraten for høyrente globalt 5,5 prosent, mens den i 2021 var 1,7 prosent.
Fra TINA til TARA
Vi har med andre ord beveget oss fra en markedssituasjon dominert av «TINA» til en tid der alternativer med lavere risiko har blitt mer attraktive. Derav det nye akronymet «TARA», «There Are Reasonable Alternatives».
Ikke bare et midlertidig akronymskifte
Jeg har i en tidligere kommentar argumentert for at høy inflasjon kan ta mange år å normalisere. Goldman Sachs peker på at det i gjennomsnitt har tatt fire år å få kjerneinflasjon over fire prosent ned til sentralbankenes målsetning på to. Dette er basert på data siden 1950. Jeg mener samtidig at mye tyder på at inflasjonen og rentene ikke vil falle tilbake til de ekstremt lave nivåene vi har vært vant til. Regionalisering fremfor globalisering, en aldrende befolkning, underinvesteringer i fossil energi kombinert med et kostbart grønt skifte, samt økende politisk innblanding i økonomien er faktorer som kan bidra til økt inflasjonspress de neste årene.
Høyere renter bremser økonomisk aktivitet
Mens vi på den positive siden kan få høyere avkastning på sikrere renteplasseringer enn før, betyr dette på den andre siden at andre deltagere i økonomien må betale høyere finansieringskostnader. For land med store offentlige gjeldsbyrder fører høyere renter til at en større andel av inntektene går med til gjeldsbetjening. For næringslivet betyr en høyere pris på penger det samme, enten dette skjer via stigende renter, økte risikopåslag eller lavere aksjekurser. Økte kapitalkostnader kan begrense hvor mye penger virksomhetene har til rådighet for investeringer i ny produktiv kapasitet eller i arbeidskraft.
Renteoppgangen vil skille klinten fra hveten
For husholdninger betyr stigende boliglånsrenter at forbrukskapasiteten gradvis dempes, som i USA der boligrenten har økt fra tre prosent i 2021 til rundt syv prosent i dag. Redusert kapasitet til å investere eller forbruke kan i neste omgang dempe næringslivets omsetnings- og inntjeningsvekst. Høyere kapitalkostnader bidrar også til å skille klinten fra hveten blant bedriftene. Det vil i kjølvannet av renteoppgangen bli langt tydeligere enn før hvilke forretningsmodeller som er motstandsdyktige, og disse virksomhetene vil kunne bli behørig belønnet av investorene.
Høyere renter løfter investorenes avkastningskrav
Hvis man kan få fire prosent avkastning uten å ta vesentlig risiko, vil kompensasjonskravet for å ta risiko øke. I praksis betyr dette at investorene blir mindre villige til å betale en «overpris» for verdipapirer med høyere risiko. Det er derfor ikke unaturlig at særlig stigende realrenter historisk ofte har sammenfalt med fallende P/E-nivå* i aksjemarkedet. Dette forklarer også hvorfor markedsaktørene er så opptatt av signaler fra den amerikanske sentralbanken. Høyere styringsrenter og forventninger om at disse vil vedvare, kan løfte de lange markedsrentene samtidig som inflasjonsforventningene avtar.
Sentralbankenes tone kan øke risikoviljen
Ettersom realrenten kan måles som den nominelle markedsrenten fratrukket inflasjonsforventninger, vil innstrammende signaler kunne løfte realrenten. En mindre aggressiv tone kan derimot løfte risikoviljen av to hovedårsaker. Dersom fremtidig rentenivå ventes å bli lavere vil dette bli et mindre attraktivt plasseringsalternativ. For det andre tilsvarer dagens verdifastsettelse i teorien nåverdien av fremtidige inntekter, der et lavere rentenivå isolert sett betyr høyere nåverdi.
Den nye normalen?
Det virker lite sannsynlig at vi skal tilbake til nullrente, støttende sentralbanker og «the bull market in everything». Om vi skulle få et gjensyn med de to førstnevnte vil det trolig forutsette at verdensøkonomien opplever en ny systemkrise. For at TINA igjen skal dominere TARA må inflasjonen på magisk vis å forsvinne uten at renteoppgangen får vesentlig negativ økonomisk påvirkning. Fortsetter derimot TARA å dominere TINA kan det føre til større variasjoner i den økonomiske utviklingen og i avkastningen i finansmarkedene. For langsiktige investorer vil et slik scenario øke betydningen av å utnytte et høyere rentenivå til sin fordel, å utvide porteføljen med investeringer som kan kapitalisere på fremtidige megatrender og vekstområder, samtidig som man øker porteføljeandelen i fond som kan tjene penger uavhengig av markedsretning.
Les tidligere Ukeskommentarer her
Ønsker du å motta Ukeskommentaren hver fredag? Registrer deg her.
*P/E= aksjekurs/inntjening pr aksje