Siden finanskrisen har pengetrykking vært dagligdags for sentralbankene. Hensikten har vært å holde rentene nede, slik at økonomien kunne vokse og inflasjonen nå to prosent. I dag er inflasjonen for høy, og sentralbankene må avslutte disse stimulansene. De lærde strides om konsekvensene, men er det en mulig bakside av pengetrykkingens medalje?
Lovende signaler fra Eurosonen
Det europeiske aksjemarkedet steg nesten fem prosent på årets tre første handelsdager, målt i euro. Noe av årsaken var overraskende fall i konsumprisveksten i Spania, Tyskland og Frankrike forrige måned. Flere indikatorer har pekt på økonomisk stabilisering og varmt vær har dempet energiprisene. Finansmarkedene tolker inflasjonsnyhetene dithen at sentralbanken snart kan slutte å heve styringsrenten. Optimismen kan være prematur. Inflasjonsutfordringene er ikke over, blant annet fordi arbeidsmarkedene holder seg sterke. Dette kan bidra til at lønnsvekst og etterspørsel fra husholdninger og bedrifter forblir på et nivå som er uforenlig med sentralbankens inflasjonsmål.
Pengepolitikken strammes ikke bare til via styringsrenten
Den Europeiske Sentralbanken (ECB) vil fra og med mars starte med å slanke sin balanse på nesten 8.000 milliarder euro. Den amerikanske sentralbanken begynte med det samme i 2022. Etter mange år med pengetrykking, der midlene har blitt brukt til å kjøpe statsobligasjoner primært fra banksystemet, skal tiltakene nå reverseres. Obligasjonskjøpene bidro til at sentralbanken tilførte kontanter til banksystemet, som igjen kunne låne pengene ut i økonomien. Selve pengetrykkingen ble avsluttet i juli fjor, mens innstrammingen oppstår når inntektene fra obligasjonene som sentralbanken eier, ikke reinvesteres i nye statsobligasjoner.
Når sentralbanken ikke lenger skal være dominerende kjøper i markedet, må andre investorer dekke bortfallet. På den ene siden betyr dette at «nye» penger ikke lenger tilføres økonomien via banksystemet, og på den andre at etterspørselen etter statsobligasjoner kan falle, med mindre andre – i hovedsak bankene – stepper inn. Obligasjonskursene vil dermed kunne bli lavere og rentenivået høyere. Bankene vil dermed også ha mer obligasjoner og mindre kontanter på balansene, noe som utgjør en inndragning av likviditet fra banksystemet.
Jeg har skrevet om sammenhengen mellom obligasjonskurser og rentenivå her.
Den Europeiske Sentralbanken (ECB) vil fra og med mars starte med å slanke sin balanse på nesten 8.000 milliarder euro.
Gradvis opptrapping av nedtrappingen
Etter mange år med pengetrykking har eurosonens system av samarbeidende sentralbanker akkumulert om lag 4.900 milliarder euro i verdipapirer, der 85 prosent er statsobligasjoner fra medlemslandene. Fra og med mars måned vil sentralbanken slutte å reinvestere inntekter fra 15 milliarder euro av slike verdipapirer som forfaller hver måned. Når obligasjoner forfaller betyr det at investert beløp tilbakebetales. 15 milliarder euro tilsvarer halve verdien av de statsobligasjonene som faktisk forfaller pr. måned, og beløpet vil økes fra og med juli.
Renten på statsobligasjoner har stor betydning
Rentenivået på obligasjoner utstedt av statlige myndigheter reflekterer markedets forventninger til hvor styringsrenten og det generelle rentenivået vil være på ulike tidspunkter frem i tid. Om statsrentene er høye eller lave har betydning for flere markedsaktører; det påvirker de ulike landenes finansieringskostnader når de skal utstede nye statsobligasjoner for å dekke inn statens utgifter, og de fungerer som utgangspunkt når renten på lån skal settes hos bankene og på selskapsobligasjoner. Noe av bakgrunnen for de «kvantitative lettelsene» (pengetrykking for å kjøpe obligasjoner med hensikt å trekke kursene opp og statsrentene ned) i Eurosonen de siste årene, har vært for å unngå at renten på spesielt sydeuropeiske statsobligasjoner ikke stiger så mye at statsfinansene knekkes.
Under pandemikrasjet i 2020 kjøpte den amerikanske sentralbanken til og med høyrenteobligasjoner i markedet, som er de mest risikable selskapsobligasjonene, for å støtte det finansielle systemet. Etter finanskrisen kjøpte de i tillegg til store mengder statsobligasjoner, også boliglånsrelaterte obligasjoner. Hensikten med sistnevnte var å bidra til å holde boliglånsrentene lave.
Tre grunner til at snuoperasjonen kan få konsekvenser
Analytikerne i Gavekal Research peker på tre grunner til at de «kvantitative innstrammingene» som nå er under oppseiling, kan gi ringvirkninger til rentenivået i Eurosonen;
- ECB har aldri gjennomført slike innstramminger siden de startet pengetrykkingen i 2015. To ganger har de stanset nye obligasjonskjøp, i 2019 og siden juli 2022. I begge tilfellene ble obligasjoner som forfalt reinvestert, slik at stimulansene ble opprettholdt. Ettersom dette er upløyd mark, kan konsekvensene bli uforutsigbare.
- De siste åtte årene har ECB kjøpt statsobligasjoner tilsvarende all ny nettotilførsel fra medlemslandene. Med nettotilførsel menes alle nye utstedelser av statsobligasjoner, fratrukket de som forfaller. Tiltakene fører til at det mellom mars og desember 2023 vil være statsobligasjoner til en verdi av 210 milliarder euro som må finne andre kjøpere. Dette skjer samtidig som det samlede budsjettunderskuddet i regionen ventes å bli 513 milliarder euro. Forutsetter vi at budsjettunderskuddene må finansieres ved utstedelse av nye statsobligasjoner, vil nettotilførselen av statspapirer i regionen i 2023 overstige 700 milliarder euro – en historisk rekord.
- Når ECB trer ut av manesjen, må altså andre aktører overta. I hovedsak vil dette være banker som må kjøpe statsobligasjoner av regulatoriske hensyn. Bankenes likviditet har de siste årene blitt støttet av billige lån fra sentralbanken. Et spesielt låneprogram ble etablert i 2014 i forbindelse med at ECB innførte negative styringsrenter. Gavekal Research peker på at eurosonens banker har tilbakebetalt 795 milliarder euro av slike lån siden november, og at ytterligere 760 milliarder euro må tilbakebetales innen juni. Bankene vil dermed ha redusert kapasitet til å overta for sentralbanken som største kjøper av statsobligasjoner fremover.
Renten på sydeuropeiske statsobligasjoner kan stige
Siden oktober har renteforskjellen mellom tyske og italienske statsobligasjoner falt. Denne rentedifferansen har lenge vært en pekepinn på om investorene frykter for statsfinansene i Syd-Europa, relativt til den sterke tyske staten. På det meste var den italiensk-tyske rentedifferansen på tiårige statsobligasjoner 5,8 prosentpoeng i 2011. På det laveste var forskjellen 0,9 prosentpoeng i februar 2021. I dag er forskjellen rundt to prosentpoeng. Gavekal Research tror ECB sine innstramminger vil få størst betydning for renten på sydeuropeiske statsobligasjoner, ettersom dette er land med de svakeste statsfinansene. ECB er klar over risikoen for renteoppgang og har etablert sikringsmekanismer som gjør at de kan gripe inn for å unngå en repetisjon av gjeldskrisen.
Sentralbanker som inndrar likviditet, kan gi negative effekter til økonomien og finansmarkedene. Fortsetter derimot tendensen med svakere dollar, lavere oljepriser og kinesiske stimulanser, vil dette kunne motvirke innstrammingene og etter hvert gi en god medvind for markedsutviklingen.
Vil du motta ukeskommentaren hver fredag? Meld deg på her.