Tro, håp og kryptovaluta

Kryptovaluta har i perioder hatt ekstrem avkastning. Mange lurer derfor på om digitale valutaer bør inkluderes i investeringsporteføljen. Dette er for tiden et av de mer omstridte temaene i finansmarkedene.

Det finnes i dag nær ti tusen kryptovalutaer. Både teknologien bak og mulig fremtidig nytteverdi er fremdeles i støpeskjeen. Denne kommentaren forklarer hverken kryptouniverset eller spår utviklingen. Hensikten er å vurdere om kryptovaluta passer inn i et langsiktig porteføljeperspektiv.

Et gryende marked med voksesmerter

Når vi diskuterer kryptovaluta er det viktig å skille de teknologiske aspektene ved blokkjede-teknologi, desentralisert finans og fremtidig markedspotensial på den siden, og kryptovaluta som investering på den andre. Selv om det uten tvil er store muligheter innenfor førstnevnte, vil tematikken under utelukkende handle om sistnevnte.

Totalverdien av alle digitale valutaer er i dag om lag 1.650 milliarder dollar, eller litt i overkant av en prosent av markedsverdien av det globale kapitalmarkedet. Definerer vi kryptovaluta som en finansiell aktivaklasse betyr dette at alle som ikke har kjøpt kryptovaluta, i prinsippet er undervektet kryptoinvesteringer. Det kan derfor være nyttig å se på hvilke argumenter som støtter en slik undervekt, og hva som eventuelt taler for å inkludere kryptovaluta i porteføljen.

Først en liten advarsel. Kryptomarkedet har for kort historikk til at det er mulig å konkludere med hensyn til egenskaper, risiko og avkastning. Av de fire største digitale valutaene ble den første Bitcoin laget i januar 2009, første Ether i 2015 og første Cardano og Binance i 2017. I tillegg har et høyt antall falske handler og varierende kvalitet og metodebruk på rapporteringen fra det store antallet handelsplasser, ført til lavere kvalitet på datagrunnlaget enn vi er vant til fra tradisjonelle investeringskategorier. En akademisk studie fra mars 2021 viste at over sytti prosent av transaksjonene av kryptovaluta på uregulerte handelsplasser var falske.

Hva kjennetegner nyttige byggeklosser i en bred portefølje?

Goldman Sachs mener en hensiktsmessig byggekloss i en langsiktig investeringsportefølje bør ha minst tre av fem egenskaper. Selskapet gir sine synspunkter rundt kryptovaluta på hver av disse:

1. Ha en forhåndsbestemt og relativt stabil inntektsstrøm, som obligasjoner
   Krypto er ikke direkte inntektsgenererende og betaler ikke utbytte. Selv om utlån av eksempelvis Bitcoin til validering av transaksjoner på blokkjeden kan gi avkastning, er ikke dette en forhåndsbestemt eller sikker avkastningskilde. Avkastningen er i hovedsak prisgitt at noen andre er villige til å betale mer for den kryptovalutaen man selv ønsker å selge.
2. Bidra til avkastning ved eksponering mot økonomisk vekst, som aksjer
   Krypto har ingen direkte tilknytning til økonomisk verdiskapning og det er derfor ikke et økonomisk fundert rasjonale for at prisene skal stige over tid. Dette i motsetning til aksjer som via stigende inntjening kan kapitalisere på positiv vekst i økonomien over tid.
3. Bidra med relativt forutsigbare diversifiseringseffekter til porteføljen
   Goldman Sachs påpeker at lav korrelasjon mot andre investeringer i porteføljen er en viktig, men ikke tilstrekkelig egenskap. Ettersom kryptovaluta, representert ved Bitcoin, har steget mye verdi, men samtidig også hatt svært høy risiko, betyr dette at forholdet mellom avkastning og risiko har vært mindre bra, og at fordelene fra å ikke svinge i takt med aksjer og obligasjoner utlignes. De siste månedene har flere digitale valutaer og de mer spekulative delene av aksjemarkedet falt kraftig i verdi. Samlet sett er kryptovalutaene ned over førti prosent siden november. Det indikerer at også kryptovaluta påvirkes lavere generell risikovilje blant investorene, noe som dermed demper diversifiseringseffektene.
4. Redusere verdisvingninger i porteføljen
   Siden 2010 har globale aksjer hatt et årlig standardavvik på rundt fjorten prosent. Det betyr at kurssvingningene i to av tre år i gjennomsnitt har vært fjorten prosent over eller under gjennomsnittlig avkastning i perioden. Globale selskapsobligasjoner har hatt et årlig standardavvik på rundt fire prosent. Tilsvarende tall for Bitcoin er 77 prosent, noe som dermed taler for at kryptovaluta heller øker enn senker verdisvingningene i en portefølje.

   

5. Bidra til å beskytte verdiene mot inflasjon eller deflasjon
   Det er for tidlig å konkludere, men enn så lenge er det lite som tyder på at avkastningen i kryptovaluta henger sammen med prisutviklingen i økonomien. Mens aksjer har vært den mest pålitelige beskyttelsen mot inflasjon, har obligasjoner med lav kredittrisiko beskyttet best mot deflasjon. Til tross for at mange oppfatter gull som en god sikring mot inflasjon, viser historien at aksjer har gjort jobben bedre, med unntak av perioden 1973 til 1982.

Er det mulig å vurdere om kryptovalutaer er billige eller dyre?

I oppbyggingen og oppfølgingen av en investeringsportefølje, vil det kunne gjøres tilpasninger ut ifra en vurdering om byggeklossene er dyre eller billige hver for seg, eller i forhold til hverandre. Dersom digitale investeringer skal inkluderes i et slik rammeverk, må det være mulig identifisere kriterier for verdsettelsen. Goldman Sachs ser på seks ulike kriterier for å verdsette kryptovaluta:

1. Kontantstrømanalyse: kursen på en aksje eller obligasjon kan tallfestes som nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Ettersom krypto ikke har en løpende kontantstrøm blir dette vanskelig.
2. Relativ prising mot gull: tidligere kunne verdien av dollar og andre valutaer sammenlignes med prisen på gull. Fordi krypto verken har en finansiell forbindelse til gull, har en stabil korrelasjon mot gull eller har egenskapene til gull, finnes det heller ikke et analytisk grunnlag for å knytte verdsettelsen opp mot gull.
3. Relativt til pengemengden: dersom digitale valutaer hadde hatt utstrakt nytteverdi som betalingsmiddel i økonomien, kunne man i prinsippet vurdert verdien opp mot dens andel eller funksjon i sirkulasjonen av penger. Men, ettersom krypto fortsatt fremstår mer som instrumenter for finansiell spekulasjon fremfor et stabilt betalingsmiddel, blir heller ikke denne metoden hensiktsmessig.
4. Som betalingssystem: dersom krypto kunne sammenlignes med andre betalingssystemer som VISA eller Mastercard, kunne verdsettelsen tatt utgangspunkt i verdien av disse aktørene. VISA prosesserer rundt 140 milliarder transaksjoner per år, mens Bitcoin så langt står for rundt 100 millioner. Forutsetter vi at de store kredittkortselskapene verdsettes med utgangspunkt i 3,3 dollar per transaksjon per år, ville dette isolert sett gitt en Bitcoin-pris på 22 dollar.
5. Som middel for pengeoverføringer: Bitcoin er mye brukt til overføring av penger, spesielt til fremvoksende økonomier der transaksjonskostnadene for tradisjonell valuta kan være høye. Sammenligner man prisingen av større tradisjonelle aktører på området, som Western Union og Wise, og relative beløpsstørrelser, tilsvarer dette en Bitcoin-pris på 151 dollar, ifølge Goldman Sachs.
6. Produksjonskostnad: sammenlignes utvinningen av nye Bitcoins med tradisjonell gruvedrift for råvarer eller metaller (nye Bitcoins utvinnes via en «mining»-prosess), kunne de i prinsippet verdsettes med utgangspunkt i summen av produksjonskostnaden for utvinning pluss en egenkapitalavkastning til de som eier rettighetene. Den største utfordringen ved å bruke dette rammeverket for eksempelvis Bitcoin, er at den viktigste kostnadsdriveren er selve prisen på Bitcoin. Høyere priser gjør at flere ønsker å utvinne Bitcoin. Det hever kompleksitetsnivået og dermed strømforbruket.

Psykologi som viktigste prisdriver

Goldman Sachs mener kryptovaluta per i dag verken er egnet som nyttige bidrag i investeringsporteføljer eller at de kan verdsettes for å finne en «riktig» pris. De får støtte av en av verdens fremste eksperter på prising av aksjer, professor Damodaran fra New York University. Han påpeker at det er forskjell på det å investere basert på en forventning om verdiskapning, og det å basere seg i stor grad på forventet prisutvikling. Han trekker frem aksjer som eksempel på førstnevnte og kryptovaluta som eksempel på sistnevnte. Mens aksjeinvestorer kan ta beslutninger basert på faktorer som forventet vekst i økonomien og selskapsinntjeningen, renteutvikling og verdsettelse, må aktører i kryptomarkedet i hovedsak basere seg på forventninger om hva andre kryptoinvestorer vil gjøre.

Kunnskapen og interessen for digitale valutaer stiger i tradisjonelle investormiljøer. Det kan føre til at prisoppgang forsterkes, men også at prisutviklingen blir mer påvirket av makroøkonomiske faktorer og investorenes risikovilje. Dette kan, som vi har sett de siste to årene, føre til at kryptovaluta beveger seg mer i takt med andre investeringer.

Selv om jeg innledningsvis påpekte betydningen av å skille mellom kryptorelatert teknologi og kryptovalutaer som investeringsobjekter, vil bedre teknologisk nytteverdi de neste årene kunne føre til økt etterspørsel og dermed høyere prisene på enkelte kryptovalutaer.