Stanges du av oksen, fyker du først oppover. Får du et slag av bjørnen havner du ned i torva. Dette er den naturfaglige forklaringen på de såkalte bull- og bearperiodene i aksjemarkedet. Når globale aksjer nå har falt mer enn tjue prosent fra toppen, er bjørnen ute av hiet igjen for første gang siden 2020 og 2009, men hvilke herjinger vil den rekke før oksen igjen overtar scenen?
Første halvår kort oppsummert
Vi kom inn i 2022 med sterk vekst i verdensøkonomien og stadig nye toppnoteringer i aksjemarkedet, men også stigende priser og problemer i globale forsyningskjeder. Krigsutbruddet bidro til enda sterkere prisvekst på mat og energi og dermed mer langvarig inflasjon enn både sentralbankene og investorene hadde forventet. Dette førte til forventninger om kraftigere innstramminger fra sentralbankene, som raskt løftet markedsrentene.
Dette ble dråpen som fikk det velfylte begeret innen vekst- og teknologiaksjer til å renne over, men det utløste også uvanlig store kursfall for obligasjoner. Nulltoleranse mot covid i Kina ga tilnærmet full stopp i verdens nest største økonomi. For første gang på mange år måtte investorene erkjenne at inflasjon ville forhindre vestlige sentralbanker fra å varsle snillere pengepolitikk som følge av markedsuro og vekstbekymringer. Med til dels kraftige renteøkninger ønsker sentralbankene nå å svekke økonomien for å få inflasjonen ned.
Kronesvekkelse har dempet verdifallene
Oslo Børs har dratt nytte av en høy andel aksjer innen olje, sjømat og shipping, og har til gode å falle tjue prosent fra sitt toppnivå, som jo er terskelen for et bjørnemarked. Likevel har halvparten av de regionale børsene i verden falt tjue prosent eller mer, inkludert de store amerikanske og globale aksjeindeksene. At et bjørnemarked utløses, har ingen større betydning. Det er kun en psykologisk grense, som påvirker noen investorer til å ta mindre risiko og andre til å ta mer.
For oss nordmenn har en kraftig kronesvekkelse dempet verdifallene i utenlandske investeringer. Faktisk har kronen vært så støtabsorberende at globale aksjer kun er ned ti prosent fra toppen og to prosent det siste året, målt i kroner. En svak krone bidrar også til høyere importert inflasjon i Norge, som bidrar til å løfte rentenivået og dermed den nominelle avkastningen på korte norske renteplasseringer.
Tre typer bjørnemarkeder
Analytikerne i Goldman Sachs har siden 2002 hatt et rammeverk der større nedturer i aksjemarkedet deles inn i tre kategorier;
- Stukturelle bjørnemarkeder: utløst av store ubalanser i økonomien og/eller bobler i finansmarkedene. Eksempler er perioden etter at IT-boblen brast og finanskrisen.
- Hendelsesdrevne bjørnemarkeder: utløst av spesifikke hendelser som ryster finansmarkedene, men ikke utløser resesjon i økonomien. Eksempler er kriger, olje-sjokk eller kriser i enkeltstående land. Eksempler er mars 2020 (pandemien) og børsfallet i 1987.
- Sykliske bjørnemarkeder: oftest et resultat av stigende renter, forventninger om resesjon og fallende inntjeningsvekst i næringslivet. Eksempler er resesjonene tidlig på 80- og 90-tallet.
De siste to hundre årene har det ifølge analysen vært 28 resesjoner i amerikansk økonomi, der syv har vært strukturelle, seks har vært hendelsesdrevne og 15 har vært sykliske.
I gjennomsnitt har det amerikanske aksjemarkedet falt 57 prosent gjennom strukturelle bjørnemarkeder og de varte i 42 måneder. Det tok i gjennomsnitt 111 måneder før aksjekursene nådde ny toppnotering.
Hendelsesdrevne bjørnemarkeder ga et gjennomsnittlig kursfall på 29 prosent, varte i åtte måneder og det tok bare tretten måneder før ny toppnotering. Kursfallet under sykliske nedturer var i gjennomsnitt 31 prosent, varte i to år og var tilbake på ny toppnotering etter femti måneder.
Dette ligner mest på et syklisk bjørnemarked
Goldman Sachs mener dagens situasjon har flest likhetstrekk med tidligere sykliske bjørnemarkeder. Dette selv om utviklingen påvirkes av faktorer knyttet til en hendelse som krigen i Ukraina, og det i ettertid har vært tydelige tegn på bobler i prisingen av ulønnsomme teknologiaksjer og kryptovaluta. Viktige argumenter for synet er at balansene hos husholdninger, bedrifter og banker er langt sterkere enn før de to foregående strukturelle bjørnemarkedene, at arbeidsmarkedene er stramme og at det selv etter til dels store kursfall ikke er tegn til funksjonsproblemer i finansmarkedene.
Det fremste kjennetegnet for sykliske nedturer er nettopp det vi opplever i dag, nemlig høy inflasjon som utløser rentehevinger fra sentralbankene, som igjen øker faren for en økonomisk resesjon. Selv om det er delte meninger om en resesjon er priset inn i finansmarkedene, tilsier likevel et verdifall på tjue prosent målt i dollar, at en mild økonomisk nedtur er reflektert i kursene. Dette gjenspeiles også i at globale aksjer har falt mer enn utviklingen i økonomien eller selskapsinntjeningen skulle tilsi. Med andre ord vil økonomien kunne svekkes fremover uten at det nødvendigvis fører til større kursfall. For at stemningen blant investorer skal surne ytterligere, må de økonomiske forventningene altså bli enda dårligere enn de er i dag.
Kursene vil stige før økonomien bedres
De fleste bjørnemarkeder avløses av et nytt oksemarked ikke når økonomien blir friskmeldt, men når aktiviteten fortsatt blir dårligere, men i et saktere tempo. Denne endringen er vanskelig å oppfatte dersom man er ute av markedet i frykt for at økonomien og finansmarkedene skal forverres. Et tydelig eksempel på hvordan investorene så forbi en svært svak økonomi i 2009 ble nevnt i forrige ukes kommentar; seks argumenter mot forsøk på markedstiming
Fellestrekket ved alle historiske nedturer er at de har gått over
Alle gode og dårlige perioder i økonomien og finansmarkedene er ulike. Selv om det kan være sammenlignbare drivere og utfall, inneholder dagens situasjon ingredienser som vi ikke har sett kombinert på samme måte før. Dermed skal vi være forsiktige med hensyn til å bruke tidligere hendelser som utgangspunkt for å spå hvordan de neste månedene vil bli.
Som nevnt i mange av mine kommentarer er dette heller ikke det tidsmessige fokuset vi som langsiktige investorer bør ha. Også det 29. bjørnemarkedet siden 1835 (for amerikanske aksjer) vil etter hvert bli avløst av en ny og forhåpentligvis hyggelig oppgangsperiode. De siste nitti årene har oksemarkedene tross alt vart i gjennomsnitt mer enn syv ganger så lenge som bjørnemarkedene. Heng med!