Historisk har det sjelden vært lønnsomt å holde seg unna aksjemarkedet. I hvert fall hvis man har hatt en rimelig lang tidshorisont og god risikospredning. Likevel har det vært store forskjeller i hvor høy avkastning man har fått gjennom ulike perioder. Selv om avkastningen garantert vil overraske både positivt og negativt de neste årene, er dempede forventninger etter mitt syn nå en god tilnærming.
For å motta Lie’s ukeskommentar hver fredag kan du melde deg på e-post listen her.
Hvorfor stiger aksjemarkedet over tid?
I det lange løp skal det være en viss sammenheng mellom veksten i økonomien og inntjeningsveksten hos de børsnoterte selskapene. Vekst i lønnsomhet er den avgjørende drivkraften for at aksjekursene skal stige over tid. Selskapene som tjener mest penger er de som styrker sin konkurransekraft, er flinke til å effektivisere driften og kan øke sine fortjenestemarginer.
Hvordan avkastningen i aksjemarkedet faktisk blir påvirkes ikke bare av inntjeningen, men også av investorenes forventninger til inntjeningen. I perioder med høy risikovilje, vil forventningene stige og viljen til å betale mer for aksjene øker. Hvis aksjekursene stiger mer enn inntjeningen vil aksjene bli dyrere. Ofte måles dette som pris per aksje delt på inntjening per aksje, på Hamar kalt P/E.
Rentenivået kan påvirke inntjening, risikovilje og verdsettelse
Når rentene stiger eller er høye, skyldes dette at forventningene til inflasjon og/eller økonomisk vekst har steget. Gjennom 2022 og 2023 skyldtes renteoppgangen mer inflasjon enn vekst. Høye renter kan dempe aktiviteten i økonomien og selskapenes inntjening. Høye innskuddsrenter i bank, i pengemarkedsfond eller i sikre statspapirer, kan samtidig dempe risikoviljen hos investorer. Mest fordi man da får økt avkastning i renter, og til en lavere risiko enn i aksjemarkedet. Historisk har vi sett at stigende renter ofte har sammenfalt med lavere verdsettelse av aksjer, og omvendt. Den amerikanske tiårige statsrenten falt fra fire prosent i 2010 til en halv prosent i august 2020. I samme periode steg P/E for globale aksjer fra elleve til tjue. Fra august 2020 og frem til oktober i fjor steg statsrenten til fem prosent, og P/E-nivået falt til tretten.
Lurer du på om Formue kan hjelpe deg? Les mer om vår investeringsavdeling her.
Aksjemarkedet har blitt dyrere, men ikke så mye «bedre».
Siden Slutten av oktober i fjor har globale aksjer steget seksten prosent, målt i dollar. Oppgangen har ikke vært drevet av stigende inntjening, men av stigende verdsettelse i kombinasjon med lavere markedsrenter. Investorene tror sentralbankene, med den amerikanske i spissen, vil kutte styringsrentene. Aksjemarkedet i USA prises til tjue ganger forventet inntjening neste tolv måneder, mens det globale prises til rundt seksten. Analytikernes prognoser er dog usikre. Historisk har det vært mer vanlig at de justeres ned enn opp gjennom året. Skulle den faktiske inntjeningen bli lavere enn forventet, er aksjemarkedene dyrere enn selve P/E-nivået tilsier.
Ganske lav «renteforskjell» mellom aksjer og obligasjoner
Vi kan se på verdsettelsen av aksjer opp mot avkastningen i rentemarkedet. Snur vi P/E-tallet på hodet får vi E/P (forventet inntjening delt på aksjekursene). Dette er en «inntjeningsrente» som kan sammenlignes med renten på statsobligasjoner. Jo dyrere aksjene er og jo høyere rentenivået er, desto mindre blir den ekstra forventede betalingen man får ved å ta aksjerisiko. I dag er renteforskjellen ganske lav. Både i 2009, 2011 og 2020 var renteforskjellen, eller risikopremien, svært høy. I etterpåklokskapens lys tidspunkter med høy etterfølgende aksjeavkastning.
Vi kan gjøre tilsvarende sammenligning ved å se på forventede utbytter fra aksjemarkedet, altså kontantutbetalingene, opp mot renten på korte statspapirer, sammenlignbart med kontantplasseringer. I motsetning til gjennom perioden med pengetrykking og kunstig lave renter, er ikke utbyttene alene lenger nok til å argumentere for at aksjer er bedre enn renter.
Gode grunner til moderat optimisme på aksjesparingens vegne
Noen av de beste tidspunktene å investere i aksjemarkedet har altså vært under kriseperioder. Utpreget pessimisme drev forventningene til inntjening og verdsettelsen til ekstremt lave nivåer. Ettersom verden likevel ikke falt sammen betalte man en lav pris for en inntjening som ble bra etter hvert, spesielt i det amerikanske aksjemarkedet. I dag har vi litt høy verdsettelse i USA, litt over normalen globalt og litt under normalen i Europa. Samlet sett taler dette for noe under «normalavkastning» de neste ti årene. Siden desember 1969 har MSCI World-indeksen i gjennomsnitt gitt 9,6 prosent avkastning pr. år målt i dollar.
To ting som vil avgjøre avkastningen
1. Økonomisk vekst og selskapsinntjening:
Både IMF og Verdensbanken spår flere år med positiv, men dempet vekst i verdensøkonomien. Demografiske endringer kan bidra til lavere vekst i arbeidsstyrken i mange land. Dette kan begrense vekstpotensialet og samtidig løfte lønnspress, inflasjon og rentenivå. Økt forhandlingskraft for arbeidstagere og økte kapitalkostnader kan legge press på næringslivets fortjenestemarginer. Jokeren blir om kunstig intelligens løfter produktiviteten. Dette kan igjen styrke vekst og dempe inflasjon.
2. Verdsettelse:
Aksjemarkedene har blitt dyrere den siste tiden fordi investorene tror at rentenivået vil falle, at inntjeningen vil bedres og at kunstig intelligens vil løfte produktiviteten. Aksjemarkedene har definitivt vært billigere før. P/E for globale aksjer var 7,5 i oktober 2008, og 8,6 for amerikanske en måned etter. Selv om P/E også har vært høyere enn i dag, er aksjemarkedet fremover mer avhengig av god inntjeningsvekst. Dette fordi det er mindre rom for at avkastningen skal drives av stigende P/E alene. Drømmescenarioet er en gjentagelse av årene 2003 til og med 2007, da inntjeningen steg mer enn aksjekursene. Da fikk vi positiv avkastning kombinert med fallende P/E.
Hva betyr dette for deg?
Vi bør innstille oss på en gjennomsnittlig avkastning de neste årene som er ensifret positiv og ikke tosifret. Siden 1969 var avkastningen over tiårs-perioder høyest fra 1977 til 1987, med 21,5 prosent i gjennomsnitt pr. år. Lavest var avkastningen i tiårs-perioden frem til februar 2009, med minus 2,1 prosent pr. år. Skal man investere er en porsjon fremtidsoptimisme en essensiell forutsetning. Kombinert med moderate forventninger til avkastning og god risikospredning på tvers av mange investeringskategorier, har i hvert fall jeg tenkt til å fortsette å investere i aksjefond.
