Økningen i fremtidige renteforventninger de siste månedene har vært spektakulær. Til tross for et skifte de siste dagene, har store kursfall på statsobligasjoner tatt mange investorer på senga. I USA går vi for første gang i historien mot tre år på rad med negativ avkastning, med et samlet verdifall opp mot 15.000 milliarder dollar. Hvor rentene skal videre vil påvirke både økonomien og finansmarkedene.
Investorene tror på fortsatt høye renter
Renten på statsobligasjoner omtales som markedsrenter. Disse obligasjonene har ulike løpetider, der de med lang løpetid, eksempelvis ti år, reflekterer hvor investorene tror styringsrenten i gjennomsnitt vil ligge de neste ti årene. I USA er den tiårige statsrenten 4,7 prosent, i Tyskland 2,7 prosent og i Norge rundt fire prosent. Dette er renter som påvirker finansieringskostnadene for stater, bedrifter og privatpersoner i større grad enn styringsrentene alene. Mange analytikere og investorer forsøker derfor å spå hvor markedsrentene skal, med gjennomgående svært begrenset hell.
At lange markedsrenter har steget mer enn de korte, kan tolkes som at markedsaktørene forventer «higher for longer» fra sentralbankene. Dersom dette skyldes økonomisk optimisme, vil et vedvarende høyt rentenivå paradoksalt nok bli en global økonomisk bremsekloss. Spørsmålet er hvorfor lange markedsrenter har steget tross høy usikkerhet, og hva som kan tvinge de ned igjen.
Forventninger basert på gjennomsnittlig konsensus fra «The survey of professional forecasters»(Philadelphia Fed).
Fire faktorer kan bli avgjørende for markedsrentene:
1. Sentralbanken i USA fra kjøper til selger
Den amerikanske sentralbanken har gått fra å kjøpe statspapirer for 120 milliarder dollar i måneden under pandemien, til å redusere sin beholdning med 80 milliarder dollar i måneden i dag. Dette skjedde uavhengig av pris da, og det er uavhengig av pris nå. Den amerikanske staten har samtidig et budsjettunderskudd på 6-7 prosent av BNP til tross for en nominell vekst i BNP på det samme og tilnærmet full sysselsetting. Politisk kaos i Kongressen forhindrer eventuelle ambisjoner om å stramme inn. Underskuddet vil bidra til å øke gjeldsbyrden på 34.000 milliarder dollar, med om lag 2.000 milliarder dollar årlig. Ved en resesjon kan økningen bli 3.500 milliarder dollar. Sentralbanken fortsetter altså å selge statspapirer i markedet, og staten må låne mer penger via utstedelse av nye statsobligasjoner. Begge deler bidrar isolert sett til å dempe prisen på obligasjonene og trekke rentenivået opp.
2. Hvor skal etterspørselen etter amerikanske statsobligasjoner komme fra?
Geopolitisk spenning, krig og økonomisk blokkdannelse som i det nye «BRICSS», demper etterspørselen fra land som Kina, India eller Saudi-Arabia. Høyere obligasjonsrenter i Japan har gjort egne statspapirer attraktive for japanske investorer. Investorer har parkert til sammen 5.600 milliarder dollar i amerikanske pengemarkedsfond. Gavekal Research peker på at en eventuell eksodus fra pengemarkedsfond til lange statsobligasjoner enten vil forutsette økt resesjonsfrykt med forventninger om rentefall, at Biden-administrasjonen begynner å snakke om budsjettinnstramminger eller at rentekurven, altså renteforskjellen mellom korte og lange statspapirer, blir tydelig positiv.
3. Finanssektoren har begrenset kapasitet
I USA har banksektoren mer enn nok statsobligasjoner på balansene og kursfallene har samtidig påført banker, forsikringsselskaper og pensjonsfond store urealiserte tap. Urealiserte fordi slike institusjonelle investorer normalt holder statspapirene til forfall. Urealiserte tap på bankenes balanser betyr likevel økt følsomhet for nye sjokk, som vi så i mars med Silicon Valley Bank. I USA er det også spenning knyttet til bankenes utlån til næringseiendom. Børsnoterte eiendomsfond har mistet halvparten av verdien siden begynnelsen av 2022, noe som knyttes til en økende mengde ledige lokaler innen kontor og detaljhandel. Så langt har det vært få konkurser fordi eiendomsselskapene har lånt penger med lang løpetid. Utfordringene vil øke dersom finansieringskostnadene holder seg høye og aktørene må refinansiere. Banker og finansinstitusjoner vil med andre ord ha liten kapasitet fremover til å erstatte sentralbankene som dominerende kjøpere av statsobligasjoner.
Mottar du ikke Christian Lie’s kommentar hver fredag på e-post? Meld deg på her.
4. Vil en resesjon utløse markante rentefall?
Det normale forløpet ved stigende resesjonsfare er at investorene frykter for næringslivets inntjenings- og gjeldsbetjeningsevne. Dette fører til at mange aktører foretrekker statsobligasjoner fremfor aksjer og kredittobligasjoner. Økt etterspørsel får kursene på statspapirene til å stige og den effektive renten til å falle. Gjennom de siste kvartalene har det ikke manglet på resesjonsadvarsler. Mange investorer har kjøpt statspapirer i påvente av rentefall, men raskt blitt brent av det motsatte.
Gavekal Research har sett på sammenhengen mellom en ledende indikator for amerikansk økonomi og lange statspapirer. Hver gang den ledende indikatoren falt sammenhengende i minst ti måneder, som den har gjort nå, falt også de lange rentene. Bortsett fra i perioden 1973 til 1975, og fra august 2022 til og med september 2023. Tidlig på 70-tallet var riktignok mye «annerledes», med en dollar som ikke lenger var festet mot gull, kraftig oljeprisoppgang og høy inflasjon. Er ting annerledes nok til at noe lignende kan skje også i 2024? Budsjettunderskudd og økt utstedelse av statsgjeld i USA, færre kjøpere av statsobligasjoner, en sårbar banksektor og høy geopolitisk risiko for energimarkedene er blant jokerne som kan holde renten høy selv om makrobildet utfordres.
Les også den ferske markedskommentaren for sist måned her.
5. Hva betyr dette for investorer?
Den klassiske investeringsporteføljen består av aksjer og statsobligasjoner. Svekkes økonomien og aksjemarkedet, kompenseres gjerne porteføljeverdiene av kursoppgang for statspapirer. Dette har fungert fint i perioder med fallende eller lav inflasjon. Det er god grunn til å forvente mer uforutsigbar inflasjon de neste årene. Dette kan bidra til at aksjer og statsobligasjoner stiger og faller oftere i verdi samtidig. Som nevnt kan balansen mellom tilbud og etterspørsel etter statsobligasjoner forstyrres også på andre måter. Mye taler for at investorer må finne flere nye kilder til risikospredning.
Denne artikkelen ble først publisert i Finansavisen.