Når blir hauk til due?

Skrevet av Christian Lie

Verdifallene i aksje- og obligasjonsmarkedet har i hovedsak vært et resultat av ventede innstramminger fra sentralbankene. Historien tilsier at når dette har vært viktigste drivkraft for nedturen, så har signaler om lettelser i pengepolitikken også vært nødvendig for neste opptur. Selv om et slik vendepunkt kan drøye, er trøsten at noen av de beste månedene ofte kommer tett på de dårligste.

Sentralbankene er viktige for retningen i finansmarkedene. De styrer pengepolitikken, som først og fremst handler om endringer i styringsrenten, men også andre stimulerende eller innstrammende tiltak. Fordi sentralbankene skal styre pengepolitikken i retning av en inflasjon på rundt to prosent, er det ingen vei utenom at styringsrentene må opp når inflasjonen er på seks prosent globalt og åtte prosent i USA.

Investorene forsøker hele tiden å tolke hvor pengepolitikken er på vei. Deres samlede oppfatning reflekteres i markedsrentene, som er det rentenivået sentralbanken forventes å holde frem i tid. Dersom sentralbankene signaliserer en innstrammende pengepolitikk, kalles dette «haukete» (en hauk flyr høyt), mens lettelser kalles «duete» (duer flyr lavt eller er på bakken).

Renteoppgang står bak mange aksjenedturer

Analytikerne i Goldman Sachs har sett på alle kursfall i amerikanske aksjer utover femten prosent siden 1950. Av de 17 tilfellene frem til i dag, har åtte vært direkte eller indirekte utløst av pengepolitiske innstramminger, senest i 2018. I tre av disse bidro også kraftig oppgang i oljeprisen. Øvrige nedturer har vært knyttet til panikk i finansmarkedene (1987 og 1998), store økonomiske ubalanser og overoppheting (IT-boblen og finanskrisen), innstramminger i finanspolitikken i USA (2011) og pandemi (2020).

Analysen konkluderer med at i de tilfellene hvor strammere pengepolitikk var utløsende årsak til kursfallene, så måtte duete signaler fra sentralbankene til for å nå et positivt vendepunkt. Dette selv om økonomien ikke bedret seg før flere måneder etterpå. Også nedturer drevet av panikk blant investorene ble reversert når sentralbankene varslet lettelser. I de tilfellene hvor nedturen i aksjemarkedet var drevet av mer fundamentale makroøkonomiske forhold, eksempelvis etter perioder med høy gjeldsoppbygging eller overinvesteringer, snudde ikke aksjemarkedet før selve økonomien bedret seg, selv med sentralbank-stimulanser i forkant.

Markedet har allerede gjort mye av jobben

Selv om den amerikanske sentralbanken (Fed) har varslet renteøkninger, har finansmarkedene gjort mye av den økonomiske innstrammingen allerede. Markeds- og boligrentene har steget, aksjemarkedene har falt, dollaren har styrket seg og risikopåslagene i kredittmarkedet har steget. Dette er utfordrende rammebetingelser for husholdninger og bedrifter, noe som kan svekke den økonomiske aktiviteten og dempe inflasjonen.

Disse effektene har ført til at markedets forventninger om hvor høyt Fed vil heve styringsrenten har blitt nedjustert. For en måned siden var forventet styringsrente ved utgangen av 2023 på 3,3 prosent, mot 2,7 prosent i dag. Det er altså ikke sikkert sentralbanken vil heve renten så mye som de har signalisert, særlig dersom inflasjonen faller raskt tilbake og/eller økonomien bremser kraftig opp. Skulle inflasjonen forbli høy og økonomien opprettholder god marsjfart, vil rentene kunne stige mer enn forventet.

Investorer og sentralbanker med ulike perspektiver

Mens kursfallene de siste månedene kan oppfattes som skremmende for investorer, vil ikke sentralbankene nødvendigvis dele oppfatningen. De vil kunne legge mer vekt på at verdien av amerikanske eller globale aksjer er henholdsvis 250 og 100 prosent over nivået fra før finanskrisen, og at aksjemarkedet dermed har gitt positive formueseffekter de siste årene. Derfor skal det større kursfall til før sentralbankene snur fra hauk til due basert på markedsutviklingen alene.

Inflasjonen må avta før stemningen kan lysne

Hvis Goldman Sachs får rett må den amerikanske sentralbanken uttrykke mindre bekymring for inflasjon og større bekymring for økonomien, før renteoppgang blir til signaler om rentekutt. Med høy inflasjon som underbygges av stramme arbeidsmarkeder og en sterk amerikansk økonomi, er det for tidlig å vente en endring i retorikken. Hvor mye økonomien svekkes samtidig som prisveksten avtar har avgjørende betydning for investorene. Det vil være stor forskjell på en myk oppbremsing med stabil arbeidsledighet og et alvorlig tilbakeslag med kraftig økning i ledigheten, redusert forbruksvilje og fall i selskapsinntjeningen.

Blir sistnevnte en realitet kan aksjemarkedene falle mer før neste oppgangsperiode begynner. Argumenter for en myk landing i USA er mangel på overinvesteringer i næringslivet (Y2K), ekstrem gjeldsoppbygging eller boligbygging (Finanskrisen) som kan forsterke de negative effektene av strammere pengepolitikk.

Det største rentesjokket for markedene kan være passert

Goldman Sachs mener innstrammingen i de finansielle rammebetingelsene allerede vil være nok til å bringe inflasjonen gradvis ned mot 2-3 prosent. Dette betyr at markedet har priset inn riktig «mengde» fremtidige rentehevinger, og at det er mindre sannsynlighet for at sentralbanken må stramme inn mer enn forventet. Unngår vi en amerikansk eller global resesjon betyr det at de største negative effektene fra høyere markedsrenter kan være bak oss, selv om styringsrentene fortsatt skal videre opp. Selv om høyere styringsrenter i stor grad kan være priset inn og derfor kan få mindre betydning for finansmarkedene, vil renteoppgangens negative effekter til realøkonomien komme over tid. Bank of America mener derfor at resesjonsfaren i USA er større i 2023 enn i 2022, selv om de anslår kun en tredjedels sannsynlighet for at en økonomisk krise blir en realitet.

Stemningen i finansmarkedene kan skifte raskt

Det er en forenkling å knytte fremtidig markedsutvikling opp mot en enkeltstående faktor, som sentralbankene. Økonomien og finansmarkedene består av et stort antall bevegelige deler, som alene eller i kombinasjon med hverandre vil påvirke stemningen. Krigen i Ukraina, energi- og matpriser, kinesiske smitterestriksjoner, amerikansk forbruksevne og globale valutabevegelser er aktuelle eksempler.

I tillegg vil investorene i perioder med høy usikkerhet raskt kunne skifte mellom pessimisme og optimisme. Derfor har vi historisk sett at de aller beste dagene eller månedene ofte kommer tett på de dårligste. Trøsten i et utfordrende marked er at vi har noen solide oppturer i vente, enten dette skjer i en nedadgående, retningsløs eller stigende markedstrend.

I øyeblikket synes investorene å gledes over utsiktene for en mulig topp i inflasjonstallene, avtagende markedsrenter og en svakere dollar. Det er likevel lite som tyder på at sentralbankene vil snu enda.

«There are two types of forecasters: those that don’t know, and those who don’t know that they don’t know”. John Kenneth Galbraith.

“The average long-term experience in investing is never surprising, but the short-term experience is always surprising”. Charles Ellis.

Del artikkel

Christian Lie

Nyhetsbrev