Om forvaltning, feller og forutsetninger

Skrevet av Christian Lie

Warren Buffett er anerkjent som en av verdens mest fremgangsrike investorer. Den viktigste nøkkelen til hans suksess har likevel vært tid. 95 prosent av hans formue er skapt etter at han fylte 65. Han investerte i aksjemarkedet første gang som tiåring, altså i 1940. Selv om også Buffett har gjort dårlige investeringer, ga han aldri opp og dro derfor ekstrem nytte av ny avkastning på gammel avkastning – bedre kjent som renters rente-effekt.

Studier viser likevel at de fleste som investerer sjeldent oppnår like høy avkastning som markedene gir over tid. Årsaken er menneskelige tilbøyeligheter som utålmodighet, følelsesmessig utløste transaksjoner og markedstiming. Basert på resultatene fra syv studier har investorer i gjennomsnitt tapt 2,2 prosent avkastning per år i aksjemarkedet som følge av «atferds-gapet», eller tendensen til å bli kortsiktige med hyppige endringer i investeringene. I motsetning til Mr. Buffett oppnår mange i beste fall kun «extralight-versjonen» av rentes- renteeffekten.

Følelser tar overhånd

En av forutsetningene for å unngå atferds-feller handler mer om investeringsstrategi enn kunnskap om at fellene finnes. På et seminar i New York for noen år siden, spurte jeg en professor i investoratferd om mer utbredt kunnskap om hans fagområde bidrar til mer rasjonelle valg blant investorene. Han svarte med glimt i øyet, men uttrykte likevel et tydelig «NEI!». Det er fortsatt en fare for at man lar følelsene ta overhånd i investeringsbeslutningene, selv om man i realiteten vet bedre.

Det viktigste generelle suksesskriteriet for å lykkes med kapitalforvaltning er oppnådd tid i markedet. Ikke bare for å dra nytte av ny avkastning på akkumulert avkastning, men fordi gevinstene man oppnår i gode år kan gi en buffer til å absorbere tap i dårlige. Opptjent avkastning vil over tid øke muligheten for at selv bunnivåene etter fremtidige kursfall blir høyere enn kursene man kjøpte investeringene på.

Ubalanse knyttet til avkastningsutsikter

Å etablere en investeringsportefølje i dag synes i retrospekt ikke å være så enkelt som for ti eller tjue år siden. Aksjemarkedene har med unntak av det kortvarige bear-markedet i fjor, og med en kraftig medvind fra rentefallet, steget nesten uavbrutt siden finanskrisen. Dette gjør at verdsettelsen er til dels uvanlig høy. Historisk har dette vært en indikator på lavere fremtidig avkastning. De aller største utfordringene i en tradisjonell portefølje finner man likevel i renteplasseringene. Ettersom rentenivået er nær null, og investorene har vært villige til å låne penger til både helstøpte og halvrustne selskaper til stadig lavere kompensasjon for risikoen (kredittpåslag), er det i dag en ubalanse knyttet til avkastningsutsiktene i obligasjonsmarkedet.

Årsaken er at avkastningen fra obligasjoner (rentepapirer) i hovedsak drives av to ting; det ene er endringer i markedsforventningene til fremtidig rentenivå og det andre er om investorene er villige til å låne bort penger billigere eller dyrere til de som utsteder obligasjonene. Obligasjoner gir best avkastning når renteforventningene faller og investorene låner bort stadig billigere (avtagende risikopåslag).

Den nevnte ubalansen består i at det fremover er større rom for at rentenivået kan stige enn omvendt, samtidig som investorene allerede låner ut penger veldig «billig». Eksempelvis krever markedsaktørene i dag kun 0,57 prosent meravkastning utover statsrente for å låne penger til globale låntagere med nest høyeste kredittkvalitet – tett på laveste nivå siden før finanskrisen. Konsekvensen av lavt rentenivå, denne «asymmetrien» i avkastningspotensial samt at løpetidene på obligasjonslån til selskaper har økt til rekordnivåer (gir større kursfall i obligasjonene dersom renteforventningene stiger), er derfor at obligasjoner har mistet noe av evnen til å kompensere for kursfall i en porteføljes aksjeandel.

Vil gigantselskapene fortsette sin dominans?

Høy verdsettelse av aksjer og lav forventet avkastning i obligasjoner kan føre til at fremtidig avkastning fra en portefølje med aksjer og renter blir mager relativt til de foregående tiårene. Forvaltningsselskapet AQR anslår at en kombinasjon av seksti prosent amerikanske aksjer og førti prosent statsobligasjoner de neste fem til ti årene vil gi 1,4 prosent avkastning per år etter inflasjon. Dette i motsetning til en gjennomsnittlig årlig avkastning nær fem prosent siden 1900.

Selv om slike prognoser er lite oppmuntrende, kan det skje store endringer i næringslivsstrukturen de neste årene. Ifølge banken Morgan Stanley har det vært mindre enn tjue prosent sannsynlighet siden 1970 for at selskaper som ved slutten av hvert tiår var blant verdens ti største, beholdt denne posisjonen ti år etter. Det er jo ikke utenkelig at andre selskaper enn eksempelvis Apple, Saudi Aramco, Facebook og Tesla dominerer globale aksjeindekser om ti år? Selv om det derfor er håp om positive overraskelser fra aksjemarkedene, kan det samme nok ikke sies om obligasjonsmarkedene.

Kan bli store forskjeller mellom vinnere og tapere

Globale indeksfond har vært en fantastisk løsning for aksjeinvestorer de siste tolv årene. Dette viser MSCI World-indeksen som har steget 300 prosent målt i dollar i perioden, mot en avkastning på halvparten for aksjer utenfor USA. Indeksen består av 1559 virksomheter fra 23 utviklede økonomier. Dette inkluderer 68 prosent amerikanske aksjer, hvorav 43 prosent av selskapene er i de tre «teknologi»-sektorene. Den elleville fremgangen for Apple, Microsoft, Amazon, Facebook, Google og Tesla har ført til at disse nå utgjør en svært høy andel av de globale indeksene.

De ti mest verdifulle selskapene i MSCI World utgjør 18 prosent av indeksen, hvorav nevnte seks står for 15 prosent. Dersom noen andre selskaper enn disse skulle overta vekst-stafettpinnen de kommende årene, betyr dagens indekskonsentrasjon en mulig utfordring for avkastningen i indeksfondene relativt til de verdiene som kan skapes ved å være investert i de som skal overta. I motsetning til i indeksfondene der man investerer «blindt» i håp om at gigantene vil fortsette å trekke lasset, vil de kommende årene derfor kunne by på større muligheter for forvaltningsmiljøer som benytter kunnskap og erfaring til å forsøke å finne selskapene med størst potensiale for fremtidig verdiskapning. Uten medvinden fra fallende renter, ekspanderende pengetrykking og stigende verdsettelse kan det bli større forskjeller mellom vinnerne og taperne i ulike sektorer, i ulike økonomier og i ulike deler av finansmarkedene.

Økt interesse for alternative investeringer

Institusjonelle og profesjonelle investorer søker derfor i stadig større grad avkastning utenfor de børsnoterte markedene. Dette gjelder blant annet innen private equity og eiendom, og mot risikospredning i ulike typer hedgefond. Det er likevel en kjensgjerning at meravkastning fra slike investeringer ikke vokser på trær, ettersom aktiv forvaltning samlet sett er et nullsumspill. Derfor blir miljøene med best resultater gjerne så ettertraktet at forvaltningskapasiteten fylles opp. Konsekvensen av dette er  at fondene stenges for nytegning eller kun tar imot investeringer fra store profesjonelle aktører med vesentlig kapitaltilgang.

Man går inn i en periode med flere potensielle utfordringer; vekstnormalisering etter pandemi-rekylen, reversering av stimulanser, høye gjeldsbyrder, et rekord-rentefølsomt finansmarked, politiske tiltak mot økonomisk ulikhet og tilpasning til og bekjempelse av klimaendringene.

Med et slik utgangspunkt må man være forberedt på perioder med markedsuro og/eller nye kriser. Selv om avkastningsforventningene samlet sett bør modereres, står man samtidig fritt til å etablere mest mulig motstandsdyktige investeringsporteføljer. En av årsakene til at jeg tok valget om å bli en del av Formuesforvaltning, er vår filosofi om omfattende risikospredning på flere enn de tradisjonelle investeringskategoriene, kompetansen som anvendes for å finne de beste forvaltningsmiljøene og hvordan disse tilgjengeliggjøres for kundene. Jeg er overbevist om at dette er en kombinasjon som gir gode forutsetninger for å møte muligheter og trusler i finansmarkedene de kommende årene.

Del artikkel

Christian Lie