Vil tyngdeloven innhente aksjemarkedet?

2023 har så langt ikke vært helt ulikt 2022, med markante markedsbølger. Aksje- og obligasjonsmarkedene globalt har likevel steget i verdi, med forsterket avkastning for nordmenn etter ny kronesvekkelse. Like mye som det finnes rasjonelle forklaringer på kursoppgangen, er det også latente drivkrefter som kan utløse mer krevende markedsforhold de neste månedene.  

En hyggelig start på året 

Til tross for vedvarende usikkerhet knyttet til blant annet inflasjon, renter, resesjon, bankuro og amerikansk gjeldstak, har globale og amerikanske aksjer steget over åtte prosent siden årsskiftet, målt i dollar. Fordi kronen mot dollar og euro er henholdsvis syv og ti prosent svakere i samme periode, har kroneverdien av globale aksjer steget hele seksten prosent.

Verdien av globale selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet har steget nesten tre prosent, mens høyrenteobligasjoner er opp over fire prosent, begge målt i dollar. Aller best har utviklingen vært for de amerikanske teknologigigantene, der indeksen FANG+ har steget over tretti prosent, drevet av blant annet META (+77%) og Nvidia (+85%), en sentral aktør innenfor blant annet kunstig intelligens. 

Mange investorer er fortsatt pessimistiske  

Børsoppgangen har skjedd til tross for utstrakt pessimisme blant noen av verdens største forvaltningsmiljøer. I Bank of America sin ferske spørreundersøkelse blant tre hundre globale kapitalforvaltere steg pessimismen i april til høyeste nivå så langt i år. Det var drevet av blant annet lavere vekstforventninger og frykt for at uroen i banksektoren vil øke resesjonsfaren.

I gjennomsnitt har forvalterne den største allokeringen i obligasjoner relativt til aksjer siden finanskrisen. Kontantandelen i porteføljene er høyere enn normalt og allokeringen til eiendom er på laveste nivå siden 2009. Forvalterne har en uvanlig høy andel defensive aksjer i sektorene forbruksvarer og kraft/forsyning. Den generelle risikoviljen er på sammenlignbare nivåer med under finanskrisen.  

Får du ikke ukeskommentaren hver fredag? Meld deg på her

Ni grunner til at aksjemarkedene likevel har steget 

1. I kjølvannet av bankuroen i mars har frykten for en ny finanskrise avtatt. Aksjer og obligasjoner knyttet til banksektoren har kommet relativt kraftig tilbake gjennom mars/april. 
2. At bankene ventes å stramme inn sin kredittpraksis ytterligere kan dempe behovet for flere rentehevinger fra sentralbankene, særlig den amerikanske. Markedene priser nå inn rentekutt i USA gjennom andre halvår, noe som har bidratt til lavere markedsrenter. 
3. Lavere markedsrenter og solide balanser hos de største teknologirelaterte selskapene, har ført til at disse aksjene vurderes som relativt trygge investeringer. Dette er aksjene som dominerer de brede markedsindeksene i USA og dermed globalt. I første kvartal sto kun tre aksjer for halvparten av avkastningen i S&P 500-indeksen.   
4. Økonomiske nøkkeltall fra USA, Europa og spesielt Kina har gjennomgående vært bedre enn analytikerne hadde ventet på forhånd, noe som har dempet resesjonsfrykten på kort sikt. 
5. Selv om det ventes negativ inntjeningsvekst i USA i første og andre kvartal, tror aksjeanalytikerne i gjennomsnitt at den vil akselerere de neste kvartalene og inn i 2024. 
6. Det var spenning til hva bankene vil si om sine resultater og utsiktene i kvartalsgjennomgangene, men signalene har vært mer betryggende enn skremmende. 
7. Oppsigelser i teknologisektoren blir oppfattes som positivt for inntjeningsutsiktene der. 
8. De siste månedene har likviditetstilførselen fra globale sentralbanker snudd fra innstrammende til stimulerende. I USA via tiltakene mot banksektoren, og i Kina og Japan henholdsvis for å stimulere økonomien og holde markedsrentene nede.  
9. Svakere dollar er gjennomgående positivt for utviklingen i verdensøkonomien og kan understøtte økte investeringer i markeder utenfor USA, eksempelvis i Europa. 

Les mer om hvordan aksjemarkedet trosset både bankuro og resesjonsfrykt i den siste  markedskommentaren fra Christian Lie.

Åtte argumenter for økt påvirkning fra tyngdeloven 

1. Høyere styringsrenter, økende priser på varer og tjenester, samt bankenes innstramminger vil gradvis tynge etterspørselen i økonomien, arbeidsmarkedene og selskapenes inntjening.  
2. Økonomienes motstandsdyktighet de siste kvartalene har fått god støtte fra uvanlig store sparereserver i kjølvannet av pandemien. Reservene er nå i ferd med å bli brukt opp. 
3. I tillegg til husholdningenes forbruksevne, er næringslivets vilje og evne til å investere en viktig økonomisk bærebjelke. Stigende finansieringskostnader og økonomisk usikkerhet kan sammen med stigende lønnskostnader fremtvinge mer sparsommelige bedrifter.  
4. Forventningene om rentekutt fra den amerikanske sentralbanken er ikke forenlig med prognosene om tiltagende inntjeningsvekst. Historisk har rentekutt blitt utløst av betydelig svekkelse i økonomien og/eller store kursfall i finansmarkedene. Å forvente at rentene skal ned, men inntjeningen opp, er for optimistisk.  
5. Aksjemarkedene har fått medvind fra minkende frykt for kursfall, målt ved VIX-indeksen (fryktindeks som måler forventede kursbevegelser i S&P 500 de neste tretti dager). Ved inngangen til året lå VIX rundt 23 prosentpoeng, steg deretter til 26 under bankuroen, men har nå falt til rundt seksten – godt under historisk gjennomsnittsnivå. Mens fallende VIX er positivt for utviklingen i aksjemarkedene, er stigende VIX ofte negativt. Det virker lite sannsynlig at fryktindeksen skal avta ytterligere. Sentralbanken i USA har aldri før kuttet styringsrenten hvis VIX har vært under 20 prosentpoeng.  
6. Den positive bølgen av likviditetstilførsel kan allerede være i ferd med å snu, ettersom banksystemet er stabilisert og kinesisk økonomi ikke ser ut til å trenge nye stimulanser. Vestlige sentralbanker er ikke ferdige med sine tiltak mot inflasjonen.   
7. Hvis aksjer og kredittobligasjoner prises lavt og er «billige» har de bedre evne til å absorbere skuffende nyheter. I hovedsak fordi kursene da i større grad allerede reflekterer lavere forventninger. I dag er verdsettelsen relativt høy, noe som demper motstandsdyktighet ved skuffelser knyttet til økonomien, inflasjon, renter eller selskapsinntjening. Amerikanske aksjer prises til 19,2 ganger forventet inntjening, mens globale aksjer prises til 15,4 ganger inntjening. I USA er aksjemarkedet dermed definitivt på den dyre siden, men også globale, nordiske og europeiske aksjer prises over sine respektive gjennomsnitt siste tjue år. Fordi rentenivået har steget er den «ekstra» avkastningen dagens verdsettelse tilsier i aksjer og kredittobligasjoner, også unormalt lav. Forventet avkastning i globale aksjer basert på inntjeningsutsiktene (P/E-tallet snudd på hodet (E/P)), sammenlignet med renten på en amerikansk statsobligasjon med tre måneders løpetid, er 1,3 prosentpoeng. Det er godt under gjennomsnittet de siste tjue år på 5,7 . 
8. Under overflaten av de brede markedsindeksene finner man flere uttrykk for økonomisk usikkerhet. Wall Street Journal påpeker at amerikanske SMB- og transportaksjer har steget langt mindre enn hovedindeksene. For eksempel har småselskapene kun gått opp én prosent. Den «vanlige» S&P 500 er sammensatt ut ifra markedsverdi/størrelse og er opp 8,7 prosent i år. Men det finnes også en balansert versjon med prosentvis like stor andel i samtlige selskaper, som kun er opp 3,6 prosent.  

Langsiktig plan

Over kortere tidshorisonter er finansmarkedene som vanlig umulige å forutsi. Langsiktige investorer bør derfor holde seg til sin langsiktige plan, som både betyr glede når kursene stiger, men også tålmodighet og en rasjonell tilnærming til kursfall. Historisk har globale aksjemarkeder i gjennomsnitt steget i tre av fire kalenderår. Kursfall blir derfor gjerne en forutsetning for neste opptur.