Min streben etter å forstå det som nå skjer i finansmarkedene og økonomien har resultert i flere grå hår. Tegn til lavere inflasjon i USA tolkes positivt av investorene, men hva om inflasjonen faller fordi økonomien svekkes? Er forventningen om en snillere sentralbank like positiv da? En oppdatering på hva som er bra og hva som tynger gir ingen fasitsvar, men gir kanskje en nyttig oversikt.
Fem bra ting!
1.Vekstforventninger på 2019-nivå
Selv om estimatene har blitt nedjustert forventer analytikerne i gjennomsnitt tre prosent vekst i verdensøkonomien i år, og 2,9 prosent i 2023. Dette er under normalen, men fortsatt på samme nivå som i 2019. En global resesjon forutsetter at BNP-veksten blir to prosent eller lavere. Økonomien får støtte av lav arbeidsledighet i mange land, og mangel på arbeidskraft sammen med høy inflasjon begrenser tap av kjøpekraft via stigende lønnsvekst. Husholdninger i USA og Europa har dreid pengebruken bort fra ensidig vareforbruk under pandemien, mot tjenester innen reiseliv, bevertning og underholdning. Særlig i Europa gir reiselivsnæringen et støttende vekstbidrag.
2. Færre økonomiske ubalanser enn før tusenårsskiftet og finanskrisen
I motsetning til før årtusenskiftet og finanskrisen bærer ikke økonomien preg av verken overdreven optimisme, overinvesteringer eller høy gjeldsoppbygging hos husholdningene. Selv om stemningen i finansmarkedene har bedret seg gjennom sommeren, har vi et av historiens tøffeste første halvår bak oss, og det er fortsatt mer usikkerhet enn skråsikker fremtidstro. Faktorer som dette kan bidra til at en økonomisk nedtur i mindre grad blir en selvforsterkende spiral. Banksektoren, som var sentral under finanskrisen, er langt bedre rustet til å håndtere utfordrende markedsforhold og tap.
3.Forventninger om positiv inntjeningsvekst
Som vi har sett gjennom kvartalsrapporteringen for andre kvartal trenger ikke inflasjon være negativt for omsetningsveksten. Tvert imot kan stigende priser være positivt så lenge selskapene klarer å overføre kostnadsøkningene til kundene. Fordi selskapene i stor grad klarte dette i første halvår, har resultatene også vært gjennomgående gode. Selv om det er tegn til press på fortjenestemarginene fra økte lønnsutgifter og nedjustering av estimatene, er positiv inntjeningsvekst fortsatt innen rekkevidde. For globale aksjer ventes det 9,2 prosent inntjeningsvekst i 2022 og 6,8 prosent i 2023.
4.Lavere råvarepriser og bedring i forsyningskjedene
Råvareindeksen GSCI har falt tretten prosent på to måneder, drevet av olje, industrimetaller og jordbruksråvarer. Dette har dempet globale mat- og drivstoffpriser fra ekstremnivåer, og kan bidra til avtagende inflasjon. Samtidig er det tegn til at de forstoppede forsyningskjedene er i markant bedring. En indeks som måler problemer i globale forsyningskjeder har falt femti prosent fra toppen i desember, og innkjøpssjefene i industrien melder om bedre komponent-tilgang og lavere priser.
5.Aksjer og kredittobligasjoner er mer fornuftig priset
I aksjemarkedet ble kursfallene i første halvår drevet av fallende verdsettelse, målt ved pris/inntjening. Kursfallene ble ikke drevet av fallende inntjening og analytikerne oppjusterte faktisk lønnsomhetsforventningene i samme periode. Fra en situasjon der de store børsene var til dels utpreget dyre, har vi i dag pris/inntjening rundt historiske gjennomsnittsnivåer. Selv om dette betyr at investorene ikke tar høyde for en eventuell resesjon med langt svakere inntjening, betyr det isolert sett at verdsettelse ikke lenger er et argument mot å gjøre langsiktige investeringer i aksjemarkedet.
Verdifallet for selskapsobligasjoner har vært drevet mer av stigende markedsrenter enn av stigende risikopåslag (kredittspreader). Risikopåslagene for selskapsobligasjoner med høy kredittverdighet har likevel oversteget gjennomsnittlig nivå siden 2010 (årene etter finanskrisen), mens obligasjoner med lav kredittverdighet er på gjennomsnittsnivå. Ettersom markedsrentene nå har like gode muligheter til å falle som å stige, borger dette for at også kredittobligasjoner i et langsiktig perspektiv ser mer attraktive ut enn på lenge.
Fem utfordringer!
1.Geopolitisk spenning kan bremse globalisering og løfte inflasjon
Forholdet mellom stormaktene i øst og vest er på bristepunktet. Krigen i Ukraina og striden rundt Taiwan har gitt svært betente relasjoner. Sanksjonene mot Russland har utløst skepsis blant flere statsmakter om hvorvidt det er trygt å plassere valutareserver i vestlige finansinstitusjoner. Sammen med handelskrigen i 2018/2019 og pandemien bidrar dette til at mange virksomheter ønsker å ha mer regionaliserte forsyningskjeder hos geopolitisk allierte. Et dårligere internasjonalt økonomisk samarbeidsklima og forsyningskjeder med et høyere kostnadsnivå, kan gi lavere vekstrater og et høyere inflasjonsnivå enn vi har vært vant til de kommende årene.
2.Inflasjonen er fortsatt for høy og etterspørselen må ned
Selv om inflasjonen nærmer seg toppen i USA og Europa, vil ikke ringvirkningene forsvinne av seg selv. Inflasjon dempes ved å bedre balansen mellom tilbud og etterspørsel. Selv om tilbudssiden har bedret seg på varesiden og demper prisveksten i USA, er det fortsatt mangel på arbeidskraft i mange land. Dette bidrar til et vedvarende lønnspress. Lønnsvekst på fem prosent i USA og Eurosonen tilsier at husholdningene kan leve med inflasjon på fem prosent. Siden sentralbankene ønsker inflasjon ned mot to prosent, må styringsrentene heves slik at forbruksevnen svekkes. Inflasjon i mat og energi, kombinert med stigende boligrenter, har bidratt til pessimisme blant husholdningene. Dersom situasjonen ikke bedres kan dette føre til lavere forbruksvekst, som igjen øker resesjonsrisikoen.
3.Sannsynligheten for en økonomisk nedtur er fortsatt høy
Inflasjon og renteøkninger er i ferd med å svekke verdensøkonomien. To av de beste indikatorene er innkjøpssjefsindekser (PMI; «Purchasing Manager Index») og Goldman Sachs’ nåtidsindikatorer for økonomisk vekst. PMI-tallene for juli indikerer tilbakegang i USA og Eurosonen. Samtidig viser Goldman Sachs vekstindikatorer (månedlig vekstrate som annualiseres) nullvekst i utviklede økonomier, negativ vekst i USA (-0,5%) og marginalt positiv vekst (0,6%) i Eurosonen. Vekstraten globalt (3,2%) reddes av relativt høye vekstrater i fremvoksende økonomier, med Kina (7,4%) og India (7,2%) i spissen. Svakeste vekstrater i Europa indikeres i Tyskland (-1,1%) og Storbritannia (-1,9%). Så lenge inflasjonen er for høy og sentralbankene strammer til, er det vanskelig å se hva som kan snu denne utviklingen på kort sikt.
4.Gjenstående utfordringer i Kina
Aktiviteten i kinesisk økonomi har steget etter å ha fått bedre kontroll på smitteutbruddene, men signalene gjennom sommeren har vært avdempede. Aktivitet i de viktige bolig- og eiendomsmarkedene har avtatt markant og i obligasjonsmarkedet reflekteres høy frykt for mislighold blant eiendomsutviklere. Stemningen blant husholdningene er dårlig i kjølvannet av pandemien, arbeidsledigheten er uvanlig høy og viljen til å bruke penger på konsumvarer er lavere enn normalt. Selv om eksporten til Europa og USA steg i juni, vil avtagende etterspørsel fra disse regionene bli en motvind for Kina i andre halvår. På den positive siden gjennomfører statsledelsen en stor partikonferanse til høsten, noe som kan utløse stimulanser for å oppnå økonomisk medvind inn mot arrangementet og Xi Jinpings obligatoriske gjenvalg.
5.Større fremtidige bevegelser i finansmarkedene?
Både geopolitiske, demografiske og klimarelaterte krefter taler for at vi går mot en periode med lavere økonomisk vekst og høyere inflasjon enn de foregående 20-30 årene. Geopolitisk spenning kan gi mer regionaliserte økonomiske blokker, som isolert sett vil løfte kostnadsnivået. Lavere fødselsrater i mange land, kombinert med stadig høyere gjennomsnittsalder i befolkningen, kan gi lavere vekst i arbeidsstyrken. Selv om det kan skje nye teknologiske fremskritt som øker produktivitetsveksten, har næringslivets evne til å øke verdiskapningen pr. arbeidstager pr. arbeidstime vært laber de siste årene. Høyere inflasjon kan motvirkes av økt produktivitetsvekst.
Klimaendringer og ekstremvær er i ferd med å bli en betydelig økonomisk risiko. Hetebølger og høye temperaturer øker energibehovet for kjøling, samtidig det bidrar til å redusere vannstand i elver og reservoarer, som igjen løfter energiprisene. Tørken i år gir dårligere avlinger med ris i India og mais i Europa. Krigen i Ukraina har allerede redusert tilførselen av blant annet hvete og solsikkeolje. Klimaendringene vil de neste årene gi økt ustabilitet i energi- og matmarkedene, som igjen vil påvirke inflasjon, renteutvikling, økonomisk vekst og dermed utviklingen i finansmarkedene.
Oppsummering markedsutvikling
Økonomien: Fortsatt resesjonsfare, men sterke arbeidsmarkeder gir motstandsdyktighet
Pengepolitikk: Inflasjonen er for høy og styringsrentene må videre opp, noe som vil tynge økonomien
Inflasjon & markedsrenter: Avtagende inflasjon sannsynlig, men hvor raskt og vil det skyldes konjunkturnedgangen?
Selskapsinntjening: Positive forventninger (mye skyldes energisektoren), men er de for optimistiske?
Verdsettelse: Hvis inntjening og gjeldsbetjeningsevne svekkes, er aksjer og kredittobligasjoner «dyrere» enn de ser ut i dag. Om ikke representerer dagens prising et godt langsiktig utgangspunkt.
Investorpsykologi: Fra utpreget pessimisme i juni til «myk-landing»-optimisme gjennom sommeren. Tendenser til fornyet overdreven optimisme i aksjer med svak lønnsomhet.