Finansmarkedene tar både gleder og sorger på forskudd. For syvende gang siden sentralbanken i USA begynte å løfte rentene, prises det nå inn at styringsrenten snart skal ned igjen. At prisveksten har falt mye og resesjon så langt er unngått, har sendt aksjekursene kraftig opp de siste ukene. Om verdensøkonomien skulle unnslippe rentesjokket i relativt godt behold, hva venter i etterkant?
Resesjon utsatt eller avlyst?
For bare seks måneder siden forventet gjennomsnittet av amerikanske økonomer resesjon i løpet av de neste tolv månedene. I dag tror flertallet på en myk landing, altså en kombinasjon av litt svakere vekst, inflasjon ned mot to prosent og rentekutt fra sentralbankene i USA og Eurosonen. Det interessante er likevel at en slik myk landing aldri har etterfulgt så høy inflasjon som vi nå har hatt. Også før resesjonen i USA i 2001 og før finanskrisen var det høye forventninger til en myk landing, med begrepet hyppig nevnt i mediebildet. At det ikke har skjedd før utelukker selvsagt ikke at det kan bli en realitet i 2024. Og som nevnt; so far, so good!
Mottar du ikke Christian Lie’s kommentar hver fredag på e-post? Meld deg på her.
Landingen er nemlig påbegynt
De som har erfaring med Værnes Flyplass vet at selv harde landinger kan begynne relativt mykt. At amerikansk økonomi viser tydelige svakhetstegn har likevel blitt tolket positivt av investorene. Årsaken er at en mild oppbremsing er i tråd med hypotesen om at økonomien bare skal så gå forsiktig ned i gir at det er nok til å senke inflasjonen og rentene.
Nøkkelen fremover blir arbeidsmarkedene. Fortsatt svært lav arbeidsledighet og god (real)lønnsvekst betyr at husholdningene har kjøpekraft. Ettersom privat forbruk utgjør 69 prosent av brutto nasjonalprodukt i USA, rundt seksti prosent i Tyskland og halvparten av norsk fastlandsøkonomi, bidrar dette til å holde hjulene i gang. I flere regioner, inkludert i USA og Europa, er det tegn til oppmykning i arbeidsmarkedene, men omfanget av oppsigelser er fortsatt begrenset.
Det som kan bli avgjørende for hvor lenge arbeidsmarkedene forblir sterke, er hvor lenge rentene forblir høye. For jo lenger renten holdes høy, desto flere bedrifter og privatpersoner må gradvis refinansiere lån til langt høyere kostnad. Skulle arbeidsmarkedene forbli sterke, desto mindre grunn vil sentralbankene ha til å senke rentene særlig mye.
Er en eventuell myk landing bare positivt?
Om verdensøkonomien og USA unngår et større tilbakeslag, vil dette åpenbart være positivt på mange måter. Færre folk mister jobben, færre virksomheter går konkurs og finansmarkedene kan unngå de store kursfallene som ofte sammenfaller med resesjoner.
Sett i et historisk perspektiv har likevel resesjoner og perioder med lav optimisme blant investorer, vært gode forutsetninger for den etterfølgende oppturen i økonomien og finansmarkedene. Kriser kan bidra til «creative destruction», der de minst produktive virksomhetene går under og der det er de mest innovative og effektive miljøene som får finansiering og mulighet til vekst. Sammen med lav prising av verdipapirer løftes sannsynligheten for høy etterfølgende avkastning.
Ikke optimale forutsetninger for unormalt høy avkastning
Hvis vi antar at resesjoner og dårlig stemning har vært «optimale» forutsetninger for kraftige etterfølgende oppturer, hvilke faktorer kan vi vurdere og hva er status på disse i dag?
- Arbeidsledighet: ofte høy ledighet etter kriser, i dag er ledigheten veldig lav. Dette gir økonomien mindre rom til å vokse før det blir press på lønningene.
- Inflasjon: ofte svært lav inflasjon, i dag er prisveksten moderat/høy. Mindre rom for stigende etterspørsel etter varer, tjenester og arbeidskraft før prisveksten øker.
- Kapasitetsutnyttelse i industrien: gjerne veldig lav, i dag fortsatt relativt høy (USA), noe som kan føre til at økt aktivitet raskere vil legge press på ressurser og prisene på innsatsfaktorer.
- Verdsettelse av aksjer: normalt svært lav under kriser, i dag er prisingen moderat (høy i USA). Svært lav prising øker muligheten for at avkastningen kan drives av stigende verdsettelse og ikke bare inntjeningsvekst.
- Markedsstemning: rekylen har ofte kommet i kjølvannet av utpreget pessimisme. I dag er bildet mer blandet, med flere som forventer en myk landing, enn en hard landing. Under kriseperioder har mange investorer redusert sine investeringer. Når optimismen kommer tilbake betyr dette at det er større rom for nye penger inn i finansmarkedene. Optimistiske markedsaktører har allerede en høy andel av sin kapasitet investert.
Hva kan dette bety for investorer?
Unngår vi et kraftig økonomisk tilbakeslag og/eller andre sjokk i 2024 vil finansmarkedene kunne fortsette den hyggelige utviklingen. At sentralbankene har økt sin kapasitet til å respondere på økonomisk svakhet med rentekutt, er også et positivt skifte fra årene med nullrente. Vi bør likevel moderere forventningene til avkastning, ettersom en myk landing allerede synes å være priset inn.
Gitt dagens situasjon med stramme arbeidsmarkeder, er det ikke sikkert en eventuell økonomisk akselerasjon vil bli tatt like godt imot som før. Sterk vekst vil kunne øke etterspørselen etter arbeidskraft ytterligere, med tilhørende fornyet lønnspress, inflasjon og renteoppgang.
En myk landing, der flere av forutsetningene over ikke kommer på «optimalt krisenivå», kan derfor også begrense hvor høy avkastningen kan bli på litt lenger sikt. Med andre ord vil verke økonomien eller verdsettelsen av verdipapirer ha like mye rom til å vokse som etter en resesjon.
Skulle en myk landing bli en realitet er det liten grunn for langsiktige investorer med brede porteføljer til å gjøre store endringer. Flere investeringsbanker spår et enklere klima for markedsaktørene i 2024 enn i 2023. Fordi rentene i et slik scenario kan forbli høye, vil rentefond fortsette å by på god løpende avkastning. Aksjemarkedet vil kunne stige så lenge optimismen dominerer pessimismen, og selskapsinntjeningen vokser. At strukturelle drivkrefter kan gi nye overraskelser knyttet til inflasjon, øker betydningen av risikospredning også utover tradisjonelle aksjer og renter.