Gjestekommentar fra hedgefond-forvalter: Tror ikke på markedskollaps

Bevare & Utvikle / Formuesforvaltning
2021-02-21

Dette er en gjestekommentar fra Per Lekander & Eirik Hogner i Lansdowne Energy Dynamics (LED). LED er et aksje long/short fond i Formuesforvaltnings hegdefond-løsning Multistrategy Hedge.

2020 var et ekstremt år i de fleste sektorer og industrier, og i finansmarkedet generelt. I mars så vi et av de voldsomste fallene i aksjemarkedene noensinne, drevet av et fall i BNP som var flere ganger verre enn under finanskrisen i 2008. Ved den verste uroen i oljemarkedet i april, da fly ble satt på bakken verden over og nesten alle samfunn var nedstengt, fikk investorer betalt 37,6 dollar per fat for å ta imot overflødig olje. Samtidig som restauranter og butikker stengte, gikk sparingen i taket. Dette, kombinert med aggressive stimuluspakker fra myndigheter og sentralbanker, førte til at likviditeten i markedet senere gikk i taket. Det gav i sin tur sterk avkastning i de fleste aktivaklasser. S&P 500 avsluttet 2020 opp 16 prosent, til tross for et fall på nesten 20 prosent i selskapenes inntjening.

Tror ikke på markedskollaps

Mens aksjer nå generelt er dyrere enn før koronakrisen, er vi uenige med dem som advarer om en markedskollaps for aksjer. På «bottom up»-basis ser mange aksjer og sektorer fortsatt billig ut, både absolutt og relativt til andre aktivaklasser. Vårt syn er at den generelle selskapsinntjeningen nå går inn i en flerårig oppgangsfase. Mest sannsynlig kommer vi i 2021 til å se en forbedret verdensøkonomi, rekordlave (og noen steder negative) rentenivå, ekstremt høy sparing, rekordstore stimuluspakker, og større politisk stabilitet (særlig i USA). Det er fullt mulig vi kommer til å få en midlertidig korreksjon, men utsiktene i det globale aksjemarkedet er positive.

Store feilallokeringer

Per Lekander i LED

Eirik Hogner i LED

På et relativt nivå ser vi en del store feilallokeringer etter koronakrisen. De to største avvikene som påvirker våre sektorer er: 1) regulerte selskaper sammenlignet med obligasjoner, og 2) selskaper som taper penger sammenlignet med de som tjener penger. Mens aksjemarkeder har hentet seg inn til nivåer vi så før koronakrisen, finner vi det merkelig og ulogisk at yield’en på mange selskapsobligasjoner bare har hentet inn ca. en tredjedel av fallet knyttet til koronakrisen. Dette til tross for at inflasjonsforventningene har økt. Ti års «break even»-rente (et markedsmål på inflasjonsforventningene) i Storbritannia er nå over tre prosent, noe som implisitt gir en reell yield på statsobligasjoner på minus to prosent.

Ser oppside for infrastruktur

Samtidig får aksjeinvestorer 5,6% direkteavkastning i selskapet National Grid, et fullt regulert monopol. Inntektene til National Grid er justert for inflasjon. Følgelig, i det lange løp, bør utbyttene også vokse tilnærmet likt inflasjonen. Nærmere åtte prosent reell risikopremie for en regulert virksomhet som sannsynligvis kommer til å nyte godt av flere tiår med store investeringer ettersom økonomien fullt elektrifiseres virker helt absurd for oss. Mens investorer i det korte bildet mest sannsynlig vil fortsette å jage sykliske aksjer i innhentingsfasen, ser vi signifikant oppside innenfor infrastruktur i Europa så vel som i USA gjennom 2021.

Direkteavkastning National Grid minus 10 års statsobligasjoner i Storbritannia (“real-yield”)

Lønnsomme versus ulønnsomme bedrifter

Det andre avviket er selskaper som taper penger sammenlignet med de som er lønnsomme. Mens aksjer i førstnevnte gruppe (GS Non Profitable Tech Index) tidligere konsekvent har underprestert i forhold til giganter som Microsoft og Google, har kursene steget kraftig etter koronakrisen. Deler av denne entusiasmen er rasjonell, sett i sammenheng med akselerert bruk av nye teknologier og trender, som elektriske kjøretøy og en digital arbeidsplass. Men kursen på andre aksjer er etter vår mening fullstendig frikoblet fra virkeligheten. Mangelen på inntjening og kontantstrøm har fått investorer til å se på alternative mål, som EV (enterprice value)/salg eller TAM (totalt adresserbart marked), med lite søkelys på langsiktig potensiale for avkastning og lønnsomhet.

Kapitalintensive produksjonsselskaper får høye multipler

Rasktvoksende programvareselskaper med 30-40 prosent fri kontantstrøms-marginer burde naturlig nok handles på høye EV/salg multipler. Men mange av oppstartselskapene innen elektriske kjøretøy, solenergi, hydrogen og lignende er kapitalintensive produksjonsselskaper. Det er derfor tvilsomt at disse selskapene kan oppnå avkastning på linje med programvareselskapene. På grunn av dette burde de handles på langt lavere multipler selv om fremtidsutsiktene for vekst er fantastiske. I øyeblikket ønsker vi ikke å short-selge disse aksjene, ettersom investorene ikke ser ut til å bry seg om verdsettelsen. Men når aksjene stagnerer vil de i årene som kommer sannsynligvis slite med å holde følge med markedet. Da vil dette være et område vi vil følge nøye med på.

Jakter på kvalitetsselskaper

Mangelen på fokus på verdsettelse i deler av markedet, betyr at vi fra tid til annen kommer over kvalitetsselskaper innenfor fornybar energi som er billige basert på inntjening på mellomlang sikt. Disse tilfellene gir en eksepsjonelt god risiko/avkastnings-profil, ettersom de i tillegg til sterk fundamental oppside kan bli en del av den voksende trenden.

Ulønnsomme vs. lønnsomme aksjer

Oljeselskapene har høy P/E

Mens noen fornybar-aksjer er vesentlig overpriset, gjelder det ikke for alle aksjer knyttet til energitransformasjonen. Vi ser ikke på olje- og råvareaksjer som veldig billig sammenlignet med fornybar energi, selv om den relative avkastningen var ekstrem i 2020. Et stort oljeselskap med en nedgang på 3-4 prosent pr. år (konsistent med en 2050-60 utfasing av olje) burde handles på 8-9x P/E, forutsatt stabil oljepris og marginer (med en stor mulig nedside over tid med vårt syn). Selskaper som i dag handles på P/E-multipler over 10-12x, har en vesentlig nedside. Sammenlign dette med en vindmølleprodusent som Vestas. Selskapet har en mye større avkastning på kapitalen og ser ut til å øke salget 6-7 gangeren i den samme perioden. Teoretisk sett burde et slikt selskap handles på P/E 50, noe som implisitt tilsier en betydelig oppside i forhold til dagens verdsettelser. Syklisk ser vi argumenter for at oljeaksjer skal gjøre det bra når økonomien starter ordentlig opp igjen. Samtidig ønsker vi å understreke viktigheten av å se det langsiktige bildet; energitransformasjonen har så vidt begynt.

Gylne muligheter

Kort sagt, relative verdivurderinger innen både innen aksjer og mot andre aktivaklasser byr på noen gylne muligheter på mellomlang sikt for fundamentale aksjeinvestorer. Kombinert med den langsiktige strukturelle trenden for energitransisjon, er vi spent på utviklingen innenfor våre sektorer i 2021.

image

Trygghet

Hvordan kan du skape trygghet i dag og i fremtiden? Hva med barna? Hva om det skjer en ulykke?

Les mer
image

Bevare og utvikle

Hvor mye bør du investere? Hvordan investerer du for fremtiden? Hvordan får du god kvalitet på investeringene?

Les mer
image

Skape

Hva må du sette av for gründervirksomhet? Hvordan kan du frigjøre mer tid? Eller utgjøre en forskjell?

Les mer

Klar til å komme i gang?

Fyll ut skjemaet, så tar vi kontakt med deg raskt.

Kontakt oss

Få innsikten rett i innboksen.

Vi sender deg bare informasjon når vi har noe vi tror er nyttig for deg.

  • Dette feltet er for valideringsformål og skal stå uendret.

Få innsikten rett i innboksen.

Vi sender deg bare informasjon når vi har noe vi tror er nyttig for deg.

  • Dette feltet er for valideringsformål og skal stå uendret.