High yield investeringer – «junk» or «jewel»?

Skrevet av Eric Heitmann

Investorer i stats- og selskapsgjeld med god kredittkvalitet (investment grade IG) har så langt i 2021 opplevd negativ avkastning. Et lysglimt har derimot vært gjeld utstedt av de mest risikoutsatte selskapene med den dårligste kredittkvaliteten, såkalt high yield (HY). Disse investeringene har gitt god positiv avkastning til investorer hittil i år.

Avkastningsforskjellen mellom god og dårligere kredittkvalitet kan synes merkelig siden økninger i obligasjonsrenter og finansieringskostnader generelt burde treffe finansielt vanskeligstilte selskaper hardest. Men forklaringen til dette ligger i hvordan kapitalmarkedene oppfører seg når en økonomisk bedring er underveis. Så snart som selskapenes konkursrisiko synes å avta, vil gjeld og aksjer utstedt av såkalte «junk-ratede» selskaper med svake finansielle balanser ofte stige kraftig i verdi. Dette da gjennom fall i kredittpåslag, samtidig som renter vil øke på grunn av bedring i økonomien med påfølgende inflasjonsfrykt.

Dette bakgrunnsteppet understøttes av blant annet ratingselskapet Fitch Ratings nylige nedjustering av sine high yield (HY) konkursprognoser for 2021 til 2,0 % fra 3,5 %, og til 3,5 % fra 5,0 % for 2022. I tillegg har mange selskaper gjennom 2020/21 refinansiert sin gjeld til lavere renter og lengre løpetider.  Dette reduserer sannsynligheten for konkurs, som også sees i stadig flere kredittoppgraderinger av selskaper ettersom økonomien generelt bedres.

Langsiktig høy avkastning i high yield sektoren

Hvordan oppfører aktivaklassen HY seg så avkastnings- og risikomessig i forhold til andre aktivaklasser? For å kunne illustrere dette har vi sett på indeksutviklingen for global HY sammenlignet med indekser i andre brede aktivaklasser. Resultatene er vist i figuren nedenfor. Her kan man blant annet se at Global HY har gitt en avkastning på 400 prosent siden år 2000. Dette er et resultat som overgår samtlige aktivaklasser. Til sammenligning har den globale aksjeindeksen MSCI ACWI gitt en avkastning på litt over 200 prosent i samme tidsperiode.

Som vist i tabellen under har Global HY også hatt en høyere risikojustert avkastning enn både aksjer, statsobligasjoner og brede hedgefond de siste 10 årene og fra år 2000. Den risikojusterte avkastningen er dog noe lavere enn global investment grade (IG) og pengemarkedet. Rent risikomessig innebærer som kjent investeringer i HY-kreditt imidlertid en noe høyere risiko enn statsobligasjoner, pengemarked eller brede hedgefond, men lavere risiko enn likvide aksjer.

Man kunne tro at denne sterke historiske HY-avkastningen i stor grad skyldes rentefallet de siste 20 årene fordi den global HY-indeksen er noe rentefølsom. Men HY er i avkastningstoppen selv om man korrigerer bort statsbidrag fra Global Treas. 3 – 5 yrs eller kun ser på avkastningen fra «ren» ikke-rentesensitiv HY CDS (Credit Default Swap) indekser for de siste 10 årene. Det tilsier at rentefallet ikke er hovedforklaringen til HY-sektorens sterke historiske avkastning.

Kraftig avkastning etter markedskriser

Hva kan forklaringen være? Siden år 2000 har HY-investeringer med «jevne» mellomrom måttet tåle kraftige markedsfall ifm. ulike markedskriser. I slike kriser faller ofte renter mens kredittpåslag øker – hvorpå HY-markedet deretter opplever en kraftig rekyl når markedet roer seg, kredittpåslagene faller tilbake og rentene begynner sakte å stige igjen. Altså dynamiske svingninger mellom renter og kredittpåslag.

Dette så man klart i 2003 og 2009 da HY-investeringer steg kraftig i verdi etter konkursrisikoen toppet seg og resesjonene var over. Dette skjedde også i 2020/21 etter hvert som økonomien har bedret seg. Oppsummert er det en rekke faktorer som bidrar sterkt til at global & nordisk HY oppnår disse langsiktige gode resultatene:

  1. Høy løpende rente (rentebufferen) gir en jevn løpende innbetalinger som kommer uavhengig av oppgang/nedgang i markedet så lenge utstederen ikke går konkurs.
  2.  Langsiktig investeringshorisont gjør at rentebufferen får virke.
  3.  En veldiversifisert portefølje hvor den usystematiske risiko (selskapsrisiko) er tatt bort.
  4.  Overkompensasjon/implisitt overprising i kredittmarkedet for faktisk konkursrisiko. Les om dette her!

Sherman Ratio og «break-even yield»

Effektiv rente og grad av rentefølsomhet vil til slutt bestemme avkastningen i en renteportefølje. For å måle hvordan renteendringer påvirker sensitiviteten for tap i en renteportefølje brukes ofte den såkalte Sherman-ratioen eller «Break-even yield» (oppkalt etter deputy CIO Jeffrey Sherman hos den amerikanske renteforvalteren Doubleline Capital). Dette måltallet viser ganske enkelt hvor stor generell renteøkning som skal til før renteporteføljer får negativ avkastning.

I tabellen nedenfor er disse break-even yield nivåene vist for de ulike renteindeksene som vi benytter i Formuesforvaltning:

For eksempel viser tabellen at en generell renteøkning på 0,16 % for indeksen Barc Global Agg. innen det globale IG markedet (god kredittkvalitet) gir negativ avkastning. Innen det nordiske IG markedet må det en generell renteøkning på 0,51 % til før indeksen NBP IG gir negativ avkastning.

For det global HY markedet og det nordiske HY markedet ligger tilsvarende Sherman ratios markert høyere, da på henholdsvis 1,14 % og 7,58 %. Det vil si at disse markedene tåler høyere renteøkninger før negativ avkastning kan observeres.

Optimalt i forhold til fremtidige renteøkninger

Oppsummert viser ovennevnte tabell at renteinvesteringer som pengemarked og nordisk/global HY er optimale i forhold til scenarier for fremtidige renteøkninger. Disse investeringene har kortere durasjon, høyere løpende yield og høyere Sherman ratios sammenlignet med nordisk/global IG hvor relativt mindre renteøkninger medfører negativ avkastning.

Avslutningsvis kan det sies at den globale pandemien absolutt ikke er over, men den økonomiske veksten har definitivt begynt å tilta. Dersom man er en investor

  • med lang investeringshorisont og toleranse for markedssvingninger, og
  • opptatt av langsiktig høy avkastning uten innlåsing, og
  • som har økende tro og forventning om tiltagende inflasjonspress med generelt stigende renter på grunn av tiltagende økonomisk vekst.

Da er konklusjonen klinkende klar: High Yield (HY) er mye mer «Jewels» enn «Junk».

Del artikkel

Eric Heitmann