Vil verdiaksjer ta tilbake sin dominans?

Skrevet av Nicolas Guttormsen

Siden 2006 og frem til i dag er den lengste perioden hvor vekstaksjer har prestert bedre enn verdiaksjer. I første kvartal 2021 har denne statistikken blitt snudd på hodet. Er dette startskuddet for en lengre periode hvor verdiaksjer igjen blir dominerende?

I boken «The Intelligent Investor» utgitt i 1949 av Benjamin Graham, ofte omtalt som Warren Buffets læremester, beskrives en intelligent investor som en «realist som selger til en optimist, og kjøper av en pessimist». Graham er betraktet som verdiinvesteringens far, og har vært til inspirasjon for flere generasjoner av investorer. Hans budskap insisterer blant annet på at investorer ikke skal kjøpe overprisede aksjer, uansett hvor spennende en investering ser ut. Om en aksje er overpriset eller ikke er basert ut fra hans egen investeringsprinsipp «margin of safety», som forenklet er forskjellen mellom et selskaps fundamentalverdi og markedsverdi. Ifølge Graham vil det å investere i et selskap der fundamentalverdien er høyere enn markedsverdien minimere oddsen for å gjøre feil. Og det å unngå feil er en «større bragd enn hva folk flest tror» ifølge Warren Buffet.

Høyere avkastning i verdiselskaper

Grahams budskap inspirerte nok også Eugene Fama og Kenneth French, som i 1993 ga ut sin 3-faktor-modell i et forsøk på å forklare avkastningen i en diversifisert portefølje av aksjer. Deres hovedfunn var at aksjer i små selskaper over tid skapte høyere avkastning enn i store selskaper, og at verdiaksjer (lav pris per aksje i forhold til bokførte verdier) over tid skapte en større gevinst for aksjonærene enn vekstaksjer (høy pris per aksje i forhold til bokførte verdier). Sistnevnte kan sies å understøtte Graham sin investeringsfilosofi, og figur 1 viser at verdiselskaper over tid har levert betydelig bedre avkastning enn vekstselskaper. De fargede områdene (den blå linjen stiger) i figur 1 viser de periodene hvor vekstselskaper har gått bedre enn verdiselskaper og vice versa.

Figur 1: Styrkeforholdet mellom vekst- og verdiaksjer, 1932-2021

Lave renter har gitt vekstaksjer en fordel

Det virker nesten logisk når man ser på denne figuren at den beste investeringsstrategien burde være å kjøpe rimelige aksjer kontra dyre. Men denne metodikken har virkelig blitt satt på prøve de siste 10-15 årene. Den siste perioden fra 2006 og frem til i dag er den lengste perioden historisk hvor vekst har gjort det bedre enn verdi. Mange vil nok peke på fallende renter som hovedforklaringen på utviklingen og styrkeforholdet mellom verdi og vekst ettersom verdsettelsen av alle aksjer påvirkes av rentenivået. Lavere renter gjør fremtidige inntekter mer verdt i dag, når man regner om penger i fremtiden til penger i dag. Lavere og lavere renter, spesielt siden finanskrisen, har vært fordelaktig for vekstaksjer, ettersom vekstaksjer normalt har en relativt større andel av inntjeningen sin i fremtiden.

Figur 2, med historikk fra 1974, viser tydeligere hva som skjedde både i forkant og etterkant av dot.com kollapsen i år 2000, samt den etterfølgende perioden fra 2006 til i dag. Etter kollapsen i år 2000 ga vekstaksjer vesentlig dårligere avkastning enn verdiaksjer. Som man kan se har styrkeforholdet mellom vekst- og verdiaksjer doblet seg fra 2006 og frem til i dag, som betyr at vekstaksjer har gitt en dobbelt så høy avkastning i denne perioden sammenlignet med verdiaksjer.

Figur 2: Styrkeforholdet mellom vekst- og verdiaksjer, 1979-2021

Den observante leseren vil se at styrkeforholdet toppet ut i fjor høst og har reversert betydelig så langt i 2021. De enorme støttepakkene fra verdens sentralbanker, utrulling av vaksiner, samt gradvis gjenåpning av økonomier har gitt markedet en fornyet fremtidstro. Dette har igjen bidratt til økte inflasjonsforventninger og stigende lange renter (primært 10-årig statsobligasjoner i USA), hvilket igjen har drevet frem rotasjonen ut av vekstaksjer og inn i verdiaksjer så langt i år.

Store forskjeller på aktivt forvaltede fond

For aktivt forvaltede fond har ofte den valgte investeringsstrategien vært mer avgjørende for resultatene som er skapt over tid enn forvalternes evne til å plukke riktige aksjer. Brorparten av de forvalterne som har lagt Grahams verdiorienterte investeringsfilosofi til grunn har levert dårligere resultater enn markedsindeksen i løpet av de siste 10-15 årene. 2020 ble et spesielt utfordrende år for verdiorienterte forvaltere, ettersom det aldri innad i et enkelt år har vært så stor forskjell på vekst og verdi. Figur 3 viser annualisert snitt avkastning for alle fond som er registrert i Morningstar kategoriene Global Value og Global Growth med fullstendig historikk i hele perioden fra år 2000 til utgangen av 2020.

Gitt at vekstfaktoren har gitt vekstorienterte fond en signifikant medvind siden 2006, er det ikke overraskende at verdiorienterte fond i snitt har slitt mot markedet som helhet, men spesielt i forhold til vekstorienterte fond. Forskjellene viser seg tydeligst i det korte bildet, og 2020 var et ekstremår, hvor gjennomsnittlig avkastning for verdi fond endte over 23 prosent svakere enn det gjennomsnittlige vekstfondet. Figuren viser også at det gjennomsnittlige vekstfondet har slått markedsindeksen MSCI ACWI i alle periodene med unntak av siste 20-års periode.

I første kvartal 2021 har denne statistikken blitt snudd på hodet. Om dette viser seg å være nok en «falsk start» som raskt reverseres, eller om dette er startskuddet for en lenger periode hvor verdi igjen blir dominerende gjenstår å se.

Figur 3: Snittavkastning hos vekst- og verdifond

Del artikkel

Nicolas Guttormsen