Hittil i år har aksjemarkedet i USA steget rundt seksten prosent, målt i dollar. De ti største selskapene i S&P 500 har bidratt med tolv prosent, mens de 490 øvrige har bidratt med fire. Det er fristende å tenke at den langsiktige avkastningen i aksjemarkedet er et resultat av at tidevannet løfter alle båter, men historien viser at noen få stjerneselskaper alltid har vært viktigere enn «røkla».
Stol på «beta», ikke «alfa»
Før sommeren argumenterte jeg for at man som investor ikke bør bry seg om avkastningsprognosene man får servert av forvaltningsselskaper, banker etc. Mitt hovedargument var at den eneste kilden til fremtidig avkastning man kan «stole på», er den som kommer fra finansmarkedene selv (beta), og ikke den som eventuelt kan komme fra forvalteres forsøk på å gjøre det bedre enn gjennomsnittet av investorer (alfa). Hvis den hypotesen er riktig, blir konklusjonen at alle investorer med like porteføljer har samme forventede avkastning over en identisk tidsperiode. Jeg påpekte i kommentaren også at slike avkastningsprognoser viser en antatt gjennomsnittsavkastning over tid, og at man som investor i praksis ekstremt sjelden faktisk opplever å få akkurat den avkastningen gjennom et år.
Markedsdominans varer sjelden evig i aksjemarkedet
Som nevnt har 2023 vært preget av voldsom oppdrift for noen av de største teknologirelaterte virksomhetene i USA. De fem største tech-aksjene har i gjennomsnitt steget 56 prosent og de ti største selskapene utgjør over tretti prosent av S&P 500 med en markedsverdi på 11.200 milliarder dollar – på nivå med verdien av det kinesiske eller europeiske aksjemarkedet. Det er lett å tro at en slik dominans, som egentlig har preget aksjemarkedene helt siden finanskrisen, er en særegenhet for vår tid. Historien viser derimot at «topptunge» markeder har vært regelen mer enn unntaket, enten med hensyn til regioner, sektorer eller selskaper.
Gjennom 70-tallet bidro flere energikriser til at enkelte fagmiljøer fryktet at verden snart ville gå tom for olje, blant annet grunnet overbefolkning. Innen 1980 bidro dette til at energiaksjer utgjorde mer enn en tredjedel av S&P 500 og seks av de ti største selskapene i verden. Gjennom 80-tallet var hypotesen at Japan ville befeste et økonomisk verdensherredømme, noe som kulminerte i at det globale aksjemarkedet i 1989 besto av 45 prosent japanske aksjer. Mens 90-tallet bød på oppseiling av det vi i dag kjenner som IT-boblen, ble 2000-tallet frem til finanskrisen preget av voldsom fremgang for Kina og aksjer i fremvoksende økonomier.
Vil du få ukeskommentaren på e-post? Meld deg på her.
Tilbake til stjerneselskapene
En finansprofessor tidligere omtalt i mine kommentarer er Hendrik Bessembinder. Han har blant annet studert hvor stor andel av de børsnoterte selskapene som skaper den samlede avkastningen i ulike aksjemarkeder tilbake i tid. Han har blant annet anslått at av de 55.100 milliarder dollar som er skapt av avkastning i det amerikanske aksjemarkedet mellom 1926 og 2022, så kom mer enn halvparten fra bare 0,3 prosent av selskapene. Resten kom fra de «nest beste» 3,1 prosent av virksomhetene. Seksti prosent av selskapene i perioden klarte faktisk ikke å skape avkastning som var bedre enn risikofri statsrente. Tendensen er ikke særamerikansk, ettersom de beste en prosent av selskapene genererte henholdsvis åtti prosent av avkastningen i MSCI Emerging Markets-indeksen og nitti prosent i det globale aksjemarkedet i perioden 1990-2020. Tallet for det norske aksjemarkedet i samme periode var 68 prosent.
Hvilket regionalt aksjemarked vil gjøre det best?
En kommentar i Financial Times denne uken peker på hvordan mange av dagens stjerneselskaper samtidig er internasjonale, fremfor lokale. Dette setter mange banker og investeringsrådgivere sine såkalte regionale markedssyn i et nytt lys, ettersom det i mange tilfeller blir meningsløst å knytte lokale makroøkonomiske forhold til potensialet for avkastning i et marked som domineres av globalt orienterte selskaper. Neste gang noen har mer tro på en region fremfor en annen, se litt ekstra nøye på hvilke selskaper som preger de ulike aksjemarkedene. Hvis det også trekkes frem at den ene regionen er billigere enn den andre, husk at sektorsammensetningen kan være forskjellig og at dette skal reflekteres i forskjellig prising. Verdsettelse har på den annen side isolert sett tilnærmet ingen evne til å spå fremtidig avkastning over tidsperioder under 8-10 år.
Som artikkelforfatteren i FT påpeker, har eksempelvis det nederlandske selskapet ASML, som har en sentral global posisjon i produksjonen av maskiner som lager databrikker, bidratt med mer enn en femtedel av all avkastning på den nederlandske børsen siste tretti år. Den spanske verdensomspennende kleskjeden Inditex (eier blant annet Zara, Pull&Bear og Bershka) har stått for over en sjettedel av spansk aksjeavkastning i samme periode. I det franske aksjemarkedet har luksusmerkene LVMH og L’Orèal, med betydelig internasjonal omsetning, bidratt med rundt en femtedel av all avkastning.
Hvorfor er dette relevant for avkastningsprognoser?
Vi må nesten anta at den historiske trenden med periodevis dominans i enkelte markeder, sektorer og selskaper vil fortsette også de neste tiårene. Vi kan også forutsette at fremtidig avkastning ikke vil skapes jevnbyrdig av alle børsnoterte selskaper, men aller mest av det som blir fremtidens vinnerselskaper. For de neste årene blir det avgjørende om og når dagens tekno-giganter mister glansen, og hva som erstatter dem. Fem av dagens syv største i USA var faktisk ikke børsnotert for tretti år siden.
For egen del trekker jeg tre konklusjoner ut av dette:
- Det blir ekstremt vanskelig å ha tiltro til avkastningsprognoser ettersom fremtidig avkastning i stor grad vil påvirkes av utviklingen i enkeltselskaper og i hvilken grad disse oppnår markedsdominans eller ikke. Det er i dagens situasjon med utfordringer knyttet til blant annet klimaendringer, energitransisjon, demografi og geopolitiske dreininger enda mindre forutsigbart hvordan den økonomiske virkeligheten vil se ut, og hvilke varer og tjenester som vil få de største kommersielle gjennombruddene de kommende årene.
- Hvis historien gjentar seg med noen få vinnere som skaper brorparten av all avkastning, blir det et sjanse–spill å satse på enkeltaksjer eller aksjefond med konsentrert eksponering. På den ene siden fremstår brede globale indeksfond som attraktive, ettersom dette gir best forutsetninger for avkastning hvis selskapene som er størst i dag fortsetter å dominere. Dersom disse erstattes av nye fremadstormende bedrifter som er børsnotert og store nok til å inngå i markedsindeksene, fås disse med på kjøpet om enn i små initiale porsjoner.
- Hvis det blir et skifte i næringslivets lederskap, og de nye fremadstormende selskapene fortsatt er i privat eie eller for små til å inngå i de brede markedsindeksene, taler dette på den andre siden for investeringer i private equity og/eller i aktivt forvaltede aksjefond. Begge typer investeringer har mulighet til å posisjonere seg enda mer i fremtidens mulige vinnere – eventuelt oppdaget i en tidlig fase av forvalterne. Dette sammenlignet med indeksfondene, der avkastningen vil påvirkes aller mest av de som er størst allerede.